贵金属周度报告：黄金价格出现回调，带动金银比走弱

——贵金属周度报告 2025年04月21日-2025年04月25日 •招商期货徐世伟•xushiwei@cmschina.com.cn•执业资格：F03076217•投资咨询：Z0001836 黄金估值与比较（黄金依旧高估） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数转为负相关，与真实利率近期负相关性走弱基本不相关；与原油负相关性走强，与铜高度负相关性走强，与白银正相关性走弱。随着金价回调，金银比、金油比回落，铜金比低位反弹 美联储年内可能4次降息 数据来源：CME，招商期货 6月降息概率提升，但年内降息次数无变化 2月服务业通胀依旧偏高 数据来源：BLS，招商期货 美国3月未季调CPI年率为2.4%，较上月2.8%水平显著回落，创半年低位，低于市场预期的2.6%。美国3月季调后CPI月率为-0.1%，意外录得负值，创2020年5月以来最低水平，远低于0.1%的市场预期。剔除食品和能源成本的核心CPI同比2.8%，连续第二个月回落，创2021年3月以来最低水平，预期值为3.0%。美国3月季调后核心CPI月率为0.1%，创2024年6月以来新低，预期值为0.3%。 细分数据：3月通胀因能源价格回落而走低 细分数据：能源价格全面回落，其中汽油价格下跌了6.3%，燃料油价格下跌4.2%。二手车价格下跌0.7%，机票价格下跌5.3%，医疗保健价格增长0.2%。占CPI权重约三分之一的住房成本小幅上升0.2%，与去年6月持平，家庭仍面临着持续的价格压力，业主等效租金指数上升了0.4%，创下五个月来的新高。食品杂货成本上涨0.5%，创下2022年10月以来的最大涨幅，其中鸡蛋价格较上月上涨了5.9%，同比上涨60.4%。随着禽流感得到控制，鸡蛋批发价格开始下降，但上个月零售价格的下降并不明显。 PPI数据也同比走低，但非食品能源商品价格连续上涨 数据来源：BLS，招商期货 美国3月PPI同比增幅降至2.7%，创下自2024年9月以来的新低。能源价格的下跌是主因，占了降幅的四分之三，环比下降了4.0%；食品价格下降2.1%。不包括食品和能源的商品价格连续第二个月上涨0.3%，创下两年来的最大两个月涨幅。涨幅主要由油田和天然气机械、卫生纸制品和X射线设备带动。钢材产品的价格上涨了7.1%。住宅电力和加工鸡肉的价格也有所上涨。 美3月非农数据远超预期，但失业率上升0.1% 市场担心衰退 4月4日周五，美国劳工统计局公布数据显示，非农就业人口新增22.8万人，远超市场预期的13.5万人，创下近几个月来的最强劲表现。与此同时，失业率小幅上升至4.2%，符合预期，而平均时薪年率则从此前的4%放缓至3.8%，环比增长0.3%。 就业人数走好，但失业率上升， 数据来源：WIND，招商期货 美联储维持利率不变，鲍威尔认为经济表现良好 美联储将等待更多有关经济走向的数据出炉后再决定是否以及如何调整利率，同时他认为最近的市场波动是对特朗普政府关税政策急剧转变的理性反应（鲍威尔，美联储主席，不急于降息，票委） 希望美国不要走向一种美联储独立于政治压力制定货币政策的能力受到质疑的环境。。（Goolsbee，芝加哥，对贸易战导致的通胀担心，替补） 需要保持政策耐心。当被问及她是否认为美联储会在5月6-7日的会议上放松政策时，哈马克似乎认为不存在这样的可能性。（哈马克，克利夫兰，投票权） 关税政策是对美国经济的重大冲击，可能导致美联储即使在通胀居高不下的情况下也要降息以避免经济衰退；如果经济放缓明显，甚至威胁到经济衰退，那么我预计会更早、更大幅度地支持降低政策利率。（沃勒，美联储执委，投票权） 密切关注短期通胀预期上升是否会渗透到长期预期中，这种演变或将使打击通胀的工作变得更加困难，并降低美联储应对劳动市场疲软的灵活性。（Musalem，生路易斯安那，替补） 认为美联储利率政策没有立即调整(降息)的必要。（威廉姆斯，纽约联储主席，担心通胀，投票权） 02黄金数据跟踪 库存：黄金挤仓结束，但是ETF继续增仓 数据来源：Wind，招商期货 CFTC机构净多持仓继续回落 数据来源：Wind，招商期货 央行储备：中国央行连续第5个月增持黄金 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后连续第5个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹，波兰央行行长称其目标是500吨，当前持仓480吨市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金在春节销售再次转好，主要原因是海外挤仓结束，抄底资金涌入国内零售投资金条市场，此前抑制的需求释放，使得价格出现一定升水。印度需求依旧低迷，处于进口窗口之下。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 零售市场春节后转强，零售金饰价格随着金价上涨触及1000元/克，国内1-2月零售数据同比增6.6%。 未来黄金的展望 1、黄金价格因拥挤交易以及贸易战缓和预期贿赂回落2、黄金实物需求1-3月走弱2、去美元化这个逻辑没有结束，央行、保险、国内ETF继续增持，黄金依旧是多配 数据来源：COMEX,彭博，招商期货 03 白银是黄金的小弟但基本面偏差 单耗是趋势性下降的方向，低银技术今年加速； 预计今年光伏用银用量可能转负，分布式装机政策改变，4月底开始实行，同时新能源上网电价6月1日开始竞价 白银基本面情况（矿山供应） 15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，全年24年矿山供应预计将增加4.4% 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善，秘鲁、墨西哥产量超过2023年，智利产量略低于去年 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业25年1-2月产量下滑，玻璃维亚24年产量新高，25年1月表现好于平均水平 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23、24年银精矿逐年走高，25年1-2月银精矿进口量增加15%。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 上周上期所大幅去库，与金交所合计2607吨，相比上周减少14吨 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 COMEX库存出现回落，国内连续多日去库，白银ETF增持。 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓自历史高点大幅回落后略有反弹，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（硅片、电池片价格维持稳定） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银基本面情况（组件价格持续反弹） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银基本面情况（电池片硅片3月排产增加） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 3月组件排产环比走高，但是预计预计4-5月开始将会下行 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度2月进口月250吨，环同比大幅走弱。 未来白银的展望 1、随着黄金回调，金银比略有回落 2、当下基本面略好，连续去库，1-3月新装机超预期，到那时全年需求前高后低，需求大概率走弱，未来铜粉存在替代可能3、建议做空沪银 4、考虑做多金银比，1手沪金对应5手沪银 数据来源：Wind，彭博，CME，招商期货 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中国黄金协会黄金高级分析师，上期所（黄金期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名。目前专注于贵金属等衍生品与利率相关研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼