流动性跟踪：政府债缴款转负，资金面宽松或延续

证券研究报告|宏观跟踪周报 2025年04月19日 政府债缴款转负，资金面宽松或延续 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 流动性跟踪 ►概况：资金面维持相对平稳 三重考验下，资金面整体维持均衡态势。本周（4月14-18日）资金面迎来三大挑战：其一，政府债发行迎来阶段性高峰，净缴款规模骤升至7000+亿元，为今年以来单周缴款量新高；其二，15日MLF到期1000亿元，25日续作，期间形成短期资金缺口；其三，18日为纳税申报截止日，税期渐近，对资金面的扰动抬升。不过，在此背景下，资金面仍维持相对平稳状态，R001在1.66%-1.71%区间内波动，周均值较前一周下行6bp；7天资金利率波幅相对较小，R007全周基本围绕1.73%的中枢震荡，周均值较前一周下行6bp。 ►展望：流动性自发式平衡格局或延续 一方面，往年4月税期资金面并不紧张。受益于3月末财政支出较大，且4月信贷投放通常较一季度放缓，4月税期资金面相对平稳。以R007为参考，2021-2024年纳税申报开始日直至走款结束，仅2021年期间大幅上行17bp，2022年反而下行25bp，2023-24年则小幅上行8bp、2bp。另一方面，下周政府债净缴款高位回落，规模降至-1701亿元，对流动性的扰动明显减弱。此外，1000亿元国库现金定存投放（21日）以及MLF续作（25日）也为资金提供双重支撑，资金面自发平衡格局有望延续。 ►公开市场：4月21-25日，逆回购到期8080亿元 4月14-18日，央行净投放2338亿元，其中逆回购投放8080亿元，到期4742亿 元，MLF到期1000亿元。截至4月18日，逆回购余额8080亿元，较4月11日的 4742亿元有所提升。 4月21-25日，央行逆回购到期8080亿元，国库现金定存投放1000亿元。 ►票据市场：利率均下行，大行持续买票 截至4月18日，1M转贴现票据利率从前一周的1.52%大幅回落至1.06%，3M下行7bp至1.00%，6M下行12bp至1.03%。4月14-18日，大行净买入884亿元，4月累计净买入5093亿元（2024年4月累计净买入3785亿元）。 ►政府债：净缴款规模大幅降至-1701亿元 4月21-25日，政府债计划发行量为4672亿元，其中，国债计划发行2860亿元，地方债计划发行1812亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为-1701亿元，显著低于前一周的7978亿元，主要是国债到期量较大使得净缴款下降，净缴款由前一周 的5770亿骤降至-2218亿；地方债缴款量也在下降，由2209亿降至517亿。 ►同业存单：发行利率下行速度放缓，到期压力上升 4月14-18日，存单一级发行利率虽延续下行但幅度收窄，1年期同业存单加权发行利率报1.77%，周环比下行2bp（前周下行9bp）。其中分机构看，国有行和股份行均下行2bp（前周分别下行9、11bp）。 存单到期压力提升。下周（4月21-25日）存单到期7780亿元，规模较前一周的 7262亿元进一步抬升。整体来看，4月同业存单共计到期近2.5万亿元，较3月 的到期规模3.0万亿元明显回落。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.资金面维持相对平稳3 2.超储更新9 3.公开市场：4月21-25日，逆回购到期8080亿元9 4.票据市场：利率均下行，大行持续买票11 5.政府债：4月21-25日净缴款回落至-1701亿元12 6.同业存单：发行利率下行速度放缓，到期压力上升13 7.风险提示20 图表目录 图1：三重考验下，资金面整体维持均衡态势（%）3 图2：银行类机构净供给水平（亿元）4 图3：各银行1年期存单发行利率周平均值（%）4 图4：利率周度平均值环比变化：隔夜和7天利率大幅下行，各期限存单发行利率均下行5 图5：4月14-18日，R007和DR007利差为2-4bp（4月7-11日为2-9bp）6 图6：4月14-18日，银行间质押式回购日均成交6.3万亿元（4月7-11日为6.7万亿元）6 图7：4月14-18日，SHIBOR隔夜平均值1.67%（-3bp），7天1.67%（-1bp）7 图8：4月18日，FR007S1Y为1.53%（较4月11日上行6bp）7 图9：4月18日，美元兑人民币中间价为7.2069（上周五为7.2087），逆周期调节因子运用减小8 图10：截至4月18日，逆回购余额8080亿元，高于4月11日的4742亿元10 图11：4月14-18日，票据利率全线下行，其中1M票据利率下行46bp至1.06%11 图12：4月14-18日，大行净买入884亿元，4月累计净买入5093亿元（2024年4月累计净买入3785亿元）.11 图13：4月21-25日，政府债周度净缴款-1701亿元（前一周为7978亿元）13 图14：4月14-18日，同业存单募集率降至90.18%（前一周为94.36%）15 图15：4月14-18日，同业存单加权发行利率1.77%（较前一周下行2bp）15 图16：4月18日，股份行1年期同业存单发行利率1.77%（较4月11日上行1bp）16 图17：4月14-18日，同业存单加权发行期限6.9个月（前一周为8.9个月）16 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行发行期限均压缩17 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至38%（-26.5pct）17 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至50.2%（-45.31pct）18 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至45%（-20.90pct）18 图22：4月18日，1年期AAA同业存单到期收益率1.76%（较4月11日上行2bp）19 图23：存单收益率曲线走陡19 图24：4月21-25日，同业存单到期7780亿元，到期压力小幅提升20 表1：流动性日历（4月21-25日，亿元）4 表2：4月21-25日，政府债净缴款-1701亿元（单位：亿元）9 表3：4月21-25日，央行公开市场到期8080亿元10 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：4月21-25日政府债净缴款为-1701亿元12 表5：4月14-18日，同业存单发行7089亿元，净融资-173亿元14 1.资金面维持相对平稳 三重考验下，资金面整体维持均衡态势。本周（4月14-18日）资金面迎来三大挑战：其一，政府债发行迎来阶段性高峰，净缴款规模骤升至7000+亿元，为今年以来单周缴款量新高；其二，15日MLF到期1000亿元，25日续作，期间形成短期资金缺口；其三，18日为纳税申报截止日，税期渐近，对资金面的扰动抬升。不过，在此背景下，资金面仍维持相对平稳状态，R001在1.66%-1.71%区间内波动，周均值较前一周下行6bp；7天资金利率波幅相对较小，R007全周基本围绕1.73%的中枢震荡，周均值较前一周下行6bp。 周内来看，政府债缴款压力主要集中在前两个交易日（占全周净缴款的73%），分别为2375、3421亿元，叠加MLF到期，周一至周二R001、R007分别上行7、3bp，分别至1.71%、1.73%。其后，随着政府债缴款压力阶段性缓释，且临近税期，央行态度偏呵护（周三基本等额续作，周四周五净投放1796、2220亿元），资金利率逐渐回落。其中，R001由周二的1.71%下行至周四的1.66%，周五小幅抬升至1.68%；R007则由1.74%的周内高点连续下行至周五的1.71%。 图1：三重考验下，资金面整体维持均衡态势（%） R007(%) 3.5 20212022202320242025 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 04-0104-0404-0704-1004-1304-1604-1904-2204-2504-28 资料来源：WIND，华西证券研究所 银行体系净融出量下降，存单加权发行利率下行速度放缓，或指向银行负债端略有压力。“银行体系净融出”与“存单发行利率”，是目前判断银行负债端与资金面较为有效的指标组合。本周（4月14-18日）银行体系日均净融出规模降至3万亿水平以下，为2.96万亿元，前一周为3.2万亿元，说明银行负债端边际收紧。在此背景下，存单一级发行利率虽延续下行但幅度收窄，1年期同业存单加权发行利率报1.77%，周环比下行2bp（前周下行9bp）。其中分机构看，国有行和股份行均下行2bp（前周分别下行9、11bp）。 银行类机构净供给水平 全部银行 城商行 国有行 农商行 股份行 图2：银行类机构净供给水平（亿元）图3：各银行1年期存单发行利率周平均值（%） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 10,000 01月02月03月04月 1.50 01月02月03月04月 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 往后看，下周（4月21-25日）流动性自发式平衡格局或延续。一方面，往年4月税期资金面并不紧张。我们在《税期渐近，7000亿+政府债缴款》中探讨到，受益于3月末财政支出较大，且4月信贷投放通常较一季度放缓，4月税期资金面相对平稳。以R007为参考，2021-2024年纳税申报开始日直至走款结束，仅2021年期间大幅上行17bp，2022年反而下行25bp，2023-24年则小幅上行8bp、2bp。另一方面，下周政府债净缴款高位回落，规模降至-1701亿元，对流动性的扰动明显减弱。此外，1000亿元国库现金定存投放（21日）以及MLF续作（25日）也为资金提供双重支撑，资金面自发平衡格局有望延续。 4月21-25日，资金面关注的因素： 第一，21-22日税期走款，关注税期资金面波动； 第二，24日（周四）开始可以拆借7天资金跨月，关注跨月资金利率波动； 第三，全周逆回购到期8080亿元，较上周有所回升，其中，25日（周五）逆回购到期2505亿元，为全周单日到期最大规模；21日（周一）国库现金定存投放1000亿元、25日（周五）进行MLF续作，或一定程度上缓解到期压力。 第四，政府债净缴款转负，为-1701亿元，对资金面的扰动降至低位；第五，同业存单到期7780亿元，较前一周的7262亿元有所提升。 4月21日 4月22日 4月23日 4月24日 4月25日 合计 表1：流动性日历（4月21-25日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 国库现金定存投放1000 央行投放与到期 逆回购到期430 0 1645 0 1045 0 2455 0 2505 投放1000到期8080 国债0 0 0 2860 0 2860 发行地方债30 438 467 443 433 1812 国债+地方债30 438 467 3303 433 4672 国债 0 0 0 0 2860 2860 发行缴款 地方债 203 30 438 467 443 1582 国债+地方债 203 30 438 467 3303 4442 国债 0 0 0 -1150 -1068 -2218 净缴款 地方债 -576 30 317 302 443 517 国债+地方债 -576 30 317 -848 -625 -1701 存单到期 存单 784 2334 698 2224 1740 到期7780 数据来源：WIND，华西证券研究所 图4：利率周度平均值环比变化：隔夜和7天利率大幅下行，各期限存单发行利率均下行 利率周度均值环比变化（bp） 2025-04-12