利率｜20182019年贸易摩擦如何影响大类资产？

对比2018-2019年贸易摩擦，当前关税博弈明显更加剧烈，特朗普的目的不止于极限施压，而是希望改变全球贸易格局、引导制造业回流。因此上一轮中美摩擦与当前并不完全可比，本文仅仅列示当时的中美博弈与市场变化，供投资者参考。 2018-2019年贸易摩擦大致分为4个阶段：2018年3月至10月，美国挑起贸易争端；2018年11月至2019年4月，首脑交流，摩擦缓和；2019年5月至6月，谈判遇阻，摩擦再起；2019年6月至10月，首脑交流，摩擦基本结束。 2018年贸易摩擦是债市的主线之一，但利率的根本还是主要取决于国内经济和政策变化；贸易摩擦对黄金和原油的影响有限，对股市的影响更明显。 2018年3月8日，“232措施”拉开了贸易摩擦的序幕，之后美方逐步推进关税清单的确认和落地；6月18日，特朗普意图将关税涉及商品规模扩大至2500亿元，贸易摩擦升级；7月至9月，340亿美元、160亿美元、2000亿美元关税逐月落地；11月，首脑交流，摩擦缓和，之后双方暂停加征关税；2019年5月，贸易摩擦再起，2000亿美元商品的关税由10%提高至25%；6月，首脑会晤，之后贸易摩擦基本结束；10月，第十三轮高层磋商结束，中美将达成第一阶段协议，贸易摩擦告一段落。 债市利率在贸易摩擦严重阶段震荡下行，在贸易摩擦缓和时期先下行后上行； 贸易摩擦严重阶段，国内权益市场均下行，贸易摩擦缓和阶段权益市场压力明显减轻、表现为震荡或上涨；黄金和原油走势与贸易摩擦相关性较弱，其中黄金受货币节奏影响更大，2018年二、三季度，美元指数显著走强、黄金价格下跌，之后持续震荡上涨，而原油价格同时受供给端影响，在贸易摩擦第一阶段反而呈现上涨。 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；历史规律可能失效。 12018年中美贸易摩擦与债市 2018-2019年贸易摩擦大致分为4个阶段：美国挑起贸易争端：2018年3月至10月 2018年中美贸易摩擦发端于“232措施”，3月8日特朗普宣布从3月23日起对自中国进口的钢铁和铝产品全面征税，税率分别为25%和10%。同时，3月23日美方提出将对华加征关税：3月至6月，美方逐步提出关税、确认清单、扩大关税范围，期间中国持续反制；其中6月18日特朗普宣称将对2000亿美元中国商品加征10％关税、并威胁如果中国反击，美国将对另外2000亿美元的中国商品追加额外关税，加征关税涉及的商品规模显著扩大，贸易摩擦白热化；7月6日、8月8日、9月18日，美对华340亿美元商品25%关税、160亿美元商品25%关税、2000亿美元商品10%关税先后落地。 2018年3月8日至11月1日，10Y国债下行33bp。 首脑交流，摩擦缓和：2018年11月至2019年4月 2018年11月1日，习近平应约同特朗普通电话，美方态度软化，中方降低最惠国税率。在12月2日的G20峰会上，习近平与特朗普会晤，白宫称G20会晤为“非常成功的会面”，双方达成多方面共识，包括暂缓对华加征关税等。2018年11月至2019年4月，美方两次延后2000亿美元商品关税上调时间，中国也暂停部分前期加征的关税并降低部分产品关税。 2018年11月1日至2019年5月5日，10Y国债下行11bp。 谈判遇阻，摩擦再起：2019年5月至6月 2019年5月6日，特朗普发推称，将对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。5月9日至10日，中美举行第十一轮中美经贸磋商，同时，5月9日宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。5月10日特朗普拟将对3000亿美元商品加征关税。磋商结束后，刘鹤在接受采访时表示“磋商并未破裂，小曲折难免”。 2019年5月6日至6月18日，10Y国债下行15bp。 首脑交流，摩擦基本结束：2019年6月至10月 2019年6月18日，习近平应约同特朗普通电话，6月29日，习近平在大阪G20峰会上同特朗普会晤、双方同意重启经贸磋商，美方表示不再加征新关税，但之后9月1日，美对华1250亿美元商品加征15%关税。 2019年10月11日第十三轮中美经贸高层磋商结束，中美将达成第一阶段协议。 第十三轮高层磋商也是2018年2月底以来的最后一轮高层磋商，之后摩擦没有进一步升级，12月13日1200亿美元商品关税下调至7.5%。 2019年6月18日至10月11日，10Y国债下行7bp。 整体来看： 一、2018年美对华加征关税的节奏、规模、力度相对可控，3月提出加征关税后，7月才开始落地，三轮加征关税合计影响2500亿美元商品，加征关税最高为25%； 二、2018-2019年之间美方提出制裁后，中国通常均会跟进； 三、贸易摩擦的阶段性缓和预期主要与首脑会晤相关。2018年11月1日、2019年6月18日，均为特朗普邀约习近平通电话。两次通话均在G20会晤之前，其中2018年11月通话之前，10月美股开始连续下行，11月通话、12月G20会晤后，贸易摩擦出现了显著的阶段性改善。 图1.10Y国债与贸易摩擦 图2.贸易摩擦回顾 对于债市，2018年-2019年利率整体呈震荡下行，主要逻辑有以下几点：1、紧信用和贸易争端导致经济压力增大；2、货币政策取向宽松；3、包商银行事件加大社会信用收缩压力；4、权益市场2018年持续下行、2019年上半年迅速上涨。 2018年1月18日至4月18日：货币超预期宽松、贸易摩擦开始、经济转弱，利率下行。1月中旬，央行通过CRA为商业银行进行春节前资金投放，释放近2万亿元流动性；1月25日普惠金融定向降准落地，释放约4500亿元流动性；3月8日，特朗普提出“232措施”，贸易摩擦正式开始；4月中旬公布的社融、工增、投资等经济数据偏弱，4月17日央行宣布降准置换MLF、净投放流动性约4000亿元。 4月18日至9月20日：利率进入震荡，分为上-下-上三段。资金短暂趋紧、4月PMI表现较好、美债利率阶段性上行推动国内债市利率上行；之后5月社融增速回落、经济数据弱化、贸易摩擦白热化、权益市场弱势、降准等因素推动利率回落；三季度，政策释放稳增长信号，宽财政、支持民营企业诉求提升，“宽货币”逐渐传导至“宽信用”，地方债供给压力上升、通胀担忧等因素推动利率上行。 9月20日至2019年1月16日：货币继续宽松、权益市场延续偏弱、国际油价下行、经济预期进一步弱化，利率下行。10月7日央行再度宣布降准置换MLF、净投放流动性约1.2万亿元；10月中下旬，全球股市震荡、油价也连续下跌，经济预期弱化；2019年1月4日央行进一步降准置换MLF、净投放流动性约8000亿元。 2019年1月16日至4月24日：贸易摩擦暂缓、央行传递宽信用信号、经济震荡回升、资金收紧，利率上行。1月10日，商务部发布会表示中美磋商结果较乐观； 1月8日，易纲接受采访时指出“进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素”，传递了宽信用信号，1月15日，朱鹤新在发布会上表示“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环”，进一步传递宽信用信号； 1月央行降准置换一季度MLF、叠加国常会关注资金空转问题，2月后资金阶段性收紧；而经济在震荡中逐渐回升，3月经济数据大超预期。 4月24日至8月13日：贸易摩擦再起、包商事件爆发、经济压力上升、货币延续宽松，利率下行。5月6日，特朗普在媒体上表示对华2000亿美元商品加征的关税税率由10%提高到25%；5月24日，央行宣布接管包商银行，中小银行信用事件爆发；期间4月、5月PMI持续回落，5-7月PMI处于收缩区间，经济压力上升；央行货币政策延续宽松，5月6日央行盘前公告定向降准。 8月13日至10月30日：贸易摩擦缓和、经济改善、资金偏紧、通胀预期升温，利率上行。8月14日公布的经济数据有所回暖；9月4日国常会明确财政力度加码并部署提前批专项债；9月6日，央行公告降准，但之后资金没有转松；10月11日，第十三轮中美经贸高层磋商结束，中美将达成第一阶段协议，贸易摩擦告一段落；同期非洲猪瘟等因素推动猪肉价格飙升，通胀预期有所升温。 整体来看，贸易摩擦可能在客观上增大了经济压力，对债市形成利好，但从节奏上来看，贸易摩擦与债市走势的相关度不高，债市走势主要仍取决于国内政策应对和基本面阶段性变化。 图3.10Y国债走势 2其他资产表现情况 国内权益市场 观察上证综指，2018年1月下旬即开始下跌，主因是前期积累了一定涨幅，但上市公司业绩表现不佳；2月初美股连续下跌，北上资金出现流出。 3月23日贸易摩擦正式打响，当日上证指数低开低走、收跌3.39%，此后外部贸易摩擦+内部去杠杆推动A股趋势下行，其中2018年6月18日贸易摩擦白热化，权益市场19日跳空低开低走，收跌3.78%，年中信用风险全面爆发，权益市场持续弱势。 2018年11月，中美首脑会晤，美方暂缓对华加征关税，A股基本到达底部。2019年1月，中美谈判取得乐观进展，之后全球货币宽松、权益市场回暖，A股也在一季度迅速上涨。 2019年5月，贸易摩擦再起，5月6日上证指数低开低走、收跌5.58%。之后A股开始宽幅震荡，贸易摩擦的影响告一段落。 整体来看，贸易摩擦对A股走势影响相对更显著，其中第一轮摩擦和缓和的影响较为明显，后续中美摩擦的反复难以形成趋势性影响。除外部贸易摩擦以外，国内的去杠杆、紧信用周期对A股走向可能更加关键。 图4.上证综指与贸易摩擦 图5.2018年社融增速持续下行 图6.出口增速在10月后显著回落 黄金 贸易摩擦对金价的影响不明显，2018年4月至8月，中美贸易摩擦严重，但金价反而下跌，主因是美联储加息和美元指数走强。之后，黄金从2018年9月开始震荡上行，其中既有全球货币转向宽松的因素，可能也伴随着不确定性上升的影响。 图7.黄金与贸易摩擦 图8.黄金与美元指数 图9.黄金与联邦基金目标利率 原油 整体来看，原油价格走势与贸易摩擦的相关性也不强。 2018年开年至10月，OPEC减产、美国制裁伊朗等因素推动油价上涨；10月之后，全球股市下跌对油价形成一定拖累、同时美国对伊朗制裁予以多国豁免，供需两端的弱化导致原油价格迅速下跌。 2019年初至2019年4月，全球权益市场上涨、OPEC减产执行情况较好等因素带动原油价格反弹。 2019年5月至8月，中美贸易摩擦再起导致全球贸易压力上升、页岩油产量也显著上升，原油供需趋于宽松，价格下行。 2019年9月，沙特阿美油田遇袭，之后中美经贸协议达成、全球货币宽松等因素对油价形成支撑。 整体来看，原油确实会受到贸易摩擦与经济增长预期的影响，但2018年第一轮贸易摩擦的过程中油价较为坚挺，原因在于供给端有一定的收缩，同时美股持续上行、经济预期没有显著恶化。 图10.原油与贸易摩擦 3风险提示 1、经济表现可能超预期：经济表现非线性、可能超预期，并对国债市场形成超预期影响。 2、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。 3、历史规律可能失效：市场在不断学习、进化，且宏观环境和事件驱动可能有变化，市场历史走势不一定重现。