2025年二季度策略：关税冲击后的市场博弈

关税冲击后的市场博弈 ——2025年二季度策略 2 0 2 5.0 4.2 2 张文宇S0740520120003zhangwy01@zts.com.cn 徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn CCONTE核心研判：25年市场风险偏好与基本面或明显“分化” 核心结论：“预期与现实”间的反差 ➢一、核心结论：2025年市场风险偏好与基本面或呈现明显分化 •从基本面看，在特朗普关税带来外需冲击叠加国内经济需求侧增长不足带来的价格压力尚未扭转下，今年我国企业盈利与居民收入增速或依然有较大压力。尽管2025年企业盈利和经济基本面或仍处于“慢复苏”通道，但在各项资本市场政策的支持下，股市或将呈现底部提高与活跃度增强的特征。•2025年市场风格或类似2021年：即指数高波动，但产业主线下的局部结构性行情明确。 ➢二、特朗普“对等关税”落地或造成哪些影响？ ➢从基本面来看，其“对等关税”对中国出口或有“三重打击”：1.特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口大幅下滑。 2.由于特朗普4月2日宣布的对等关税具有普遍性，或对我国转口贸易造成较大的影响。美国对越南，墨西哥等地加征关税将使得我国对美转口贸易难度加大，本轮中美贸易争端相比2018年更加严重。3.若美国对全球主要经济体关税落地，为保护本国经济，全球整体关税水平或整体上升，使得我国对非美经济体出口也遭受重大影响。中长期而言，若全球关税冲击较大，则可能带来全球经济贸易与衰退，进一步遏制经济总需求。•当前我国经济面临价格压力，外需冲击对企业盈利影响更大。另外，“以安全为核心的高质量发展”框架持续强化，政策更强调产业升级、科技自主、制造能力提升，需求刺激手段相对收敛。 ➢尽管特朗普2.0相比前一轮贸易争端更加剧烈，但市场短期风险偏好或显著强于2018年： 1.当前我国制造业“护城河”更宽，全球反制成本更高。当前中国制造业占全球比重较高，高端产业取得重大突破。而美国自身通胀居 高不下，在此背景下若重启高额关税，将对跨国企业利润构成直接冲击，引发美股、美债、美元“三杀”风险。 2.美国主导的秩序正系统性瓦解，中国“得道多助”。特朗普式“退群外交”冲击美国的盟友体系，特别是与欧洲的战略互信持续削弱。在全球贸易与地缘秩序碎片化加剧背景下，中国未来或能够获得更多国际支持，博弈格局趋向多极。3.国力提升下，国内民意更稳，反制决心更强。相较2018年，当下国内在经历DeepSeek崛起与特朗普2.0关税施压之后，社会层面对科 技自立与政策坚定表现出更高的认同。官方密集发声强调“自力更生、办好自己的事”，强化信心锚定。 核心结论：“预期与现实”间的反差 ➢三、关税冲击下，国内政策与基本面或如何演绎？ ➢爬坡过坎关键是提振信心，“预期管理”下股市将是应对关税需求侧冲击的重要抓手。关税冲击后，中央汇金、国新投资等国有控股公司纷纷发布公告增持，且各大央国企也发布公告进行回购。在财政刺激保持定力的基础上，去年年底以来各大会议均表现出“强预期管理”。强“预期管理”下，股市或将是提升居民信心，进而提振内需的重要抓手，货币宽松+资本市场政策或是主要工具。 ➢2025年我国或将依然坚定“高质量发展”路线，政策保持定力：1、25年促进内需的方式主要是：“供给创造需求——通过科技创新引领制造业升级，就能创造新的需求”，当前高质量发展的框架并没有变化。2、部分投资者期待的类“福利主义”做法或难以实现。3、关税冲击下，我国政策层或依然坚定“高质量发展框架”。 ➢从“红绿灯”到“大有可为”，民营企业家座谈会后的变与不变： ➢2月民营企业家座谈会显示出政策层对于民营经济，特别是科技板块态度转变，对于民营科技龙头的支持由“被动”（两个毫不动摇）变为“主动”，未来针对民企的资本市场政策或逐步放开。就影响而言，港股互联网龙头在民企座谈会后估值进一步上升，阿里等企业关于“云计算”、“AI”等资本开支显著扩大。A股方面，随着资本市场政策放开，中小市值“壳价值”或减弱。 ➢民企座谈会后，围绕国家安全硬科技的高质量发展路线没变；主要针对与国家高科技发展密切相关的民企科技龙头，对金融等行业的监管和薪酬改革强化不变；对强化民企社会责任等不变。 ➢四、投资建议： 1.总量政策定力下的“防御类”主线：债券、红利类资产（公用事业）。2.特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线：黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等。3.民营科技密集突破带来“价值重估”下的恒生科技：互联网龙头、算力、机器人等。 风险提示：受消费乏力、投资减弱、外贸承压等影响，国内经济增长或不及预期；超预期风险未完全释放，“底线思维”下稳增长政策不及预期；外围扰动超预期变化，导致出口承压；数据统计误差；历史规律失效；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所特朗普“对等关税”落地或造成哪些影响？ 为何特朗普再度当选，其政策的“破坏性”或显著强于“第一任期”？ ➢一、“特朗普2.0”任期下，其权力较2016年或显著上升。2016年特朗普成功当选美国总统是“超预期”事件，作为政治新人的特朗普党内根基尚不深。过去8年，特朗普利用其在共和党基层选民中的巨大影响力，已经对共和党进行了全面的改造，传统建制派力量已减弱。另外，共和党“横扫参众两院”无疑使得特朗普新一任期权力较上一任期显著增加，几乎缺少制衡力量。 ➢二、特朗普2.0的核心特征是"反秩序性"，体现为对冷战后美国主导的内外秩序全面颠覆。无论是关税政策、与欧洲盟友的交恶，还是通过"DOGE"凌驾美国传统法制之上，特朗普及其核心基本盘眼中最大的敌人是民主党和共和党建制派及其维护的美国既得秩序。 •特朗普"MAGA"基本盘代表着过去40年全球化进程中最受损阶层，具有先天对既有秩序的不满。 •马斯克与彼得蒂尔等"硅谷新贵"充当类似叶利钦时期资本寡头的角色，推动科技加速主义，主张"大治前必大乱"。 资料来源：Economic Policy Institute,中泰证券研究所 特朗普“对等关税”落地带来全球资本市场震荡 ➢4月2日，特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。其中，美国对中国征收的“对等关税”税率为34%。美国本轮关税旨在通过加征关税的方式遏制贸易逆差，从而保护本土制造业。 ➢中国坚决抵制美国关税，并进行关税反制，而美国则对中国再度多轮惩罚性关税。2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。4月11日国务院关税税则委员会表示，将对美调整加征关税税率，由84%提高至125%。鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。➢当前特朗普关税反复，但后续仍有谈判空间，当前落地的关税未必是最终关税。 资料来源：财联社,中泰证券研究所 资料来源：iFinD，中泰证券研究所 特朗普“对等关税”落地带来全球资本市场震荡 ➢4月2日特朗普对等关税政策宣布后，4月3日-4月7日全球主要股市均出现大幅下跌，全球关税壁垒抬升，贸易秩序坍塌以及全球经济衰退预期显著上升。A股方面，4月7日市场大幅下跌，沪深300指数单日下跌7.05%。周二至周四在国有控股机构增持以及央国企密集宣布回购等政策支持下市场止跌回升，上证指数周累计下跌3.11%，沪深300周累计下跌2.87%。 ➢本轮关税冲击造成A股“普跌”，其中三类板块跌幅较大： 2.顺周期板块：当前我国经济需求侧不足的情况仍存在，而出口下滑或加重经济下行压力。 3.高杠杆中小市值科技：特朗普此轮政策大幅超出全球投资者预期，市场恐慌情绪持续蔓延间接造成了A股小市值板块，特别是高杠杆板块风险集中释放。 资料来源：WIND,中泰证券研究所 特朗普“对等关税”之下中国出口的“三重打击” ➢就关税的影响而言，一方面，特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口大幅下滑。尽管过去几年来中国贸易伙伴日趋多元化，美国出口占比持续下滑，但是截至2024年12月美国仍是我国第三大贸易伙伴，24年全年对美出口占比达到14.67%。➢另一方面，由于特朗普4月2日宣布的对等关税具有普遍性，或对我国转口贸易造成较大的影响。美国对越南，墨西哥等地加征关税将使得我国对美转口贸易难度加大，本轮中美贸易争端相比2018年更加严重。➢除此之外，若美国对全球主要经济体关税落地，为保护本国经济，全球整体关税水平或整体上升，使得我国对非美经济体出口也遭受重大影响。中长期而言，若全球关税冲击较大，则可能带来全球经济贸易与衰退，进一步遏制经济总需求。 以史为鉴，美国关税政策或带来“关税螺旋” •以史为鉴：主要消费国大幅提高关税后，其他经济体都倾向提升关税，以保护本国产业免受转口贸易的冲击。一国加征关税会使得出口国同样实施惩罚性关税进行反制，即关税的“螺旋效应”。最后，关税的传导将使得世界主要贸易国关税整体上升。以2018年为例，中美贸易争端爆发后两国互相加征关税，使得关税比例与范围呈现“螺旋上升趋势”。 •本轮贸易争端或引发全球“关税螺旋”。参考1930年代全球关税经验，中美作为全球最大生产国消费国，一旦双方贸易大幅萎缩，各国基于本国产业保护逻辑或将开启“关税螺旋”。特朗普本轮关税范围较广，若落地并持续施行，或将导致全球整体关税上升与贸易萎缩。 资料来源：Wind,中泰证券研究所； “对等关税谈判”下的“转口贸易”压力 ➢美国总统特朗普4月9日表示，鉴于超过75个国家没有对华盛顿采取报复措施，针对上述国家立即暂停对等关税的实施，暂停期90天。受消息影响，美股盘中大幅上涨，次日全球股市明显回暖。 ➢特朗普“对等关税”延缓并不等于我国“转口贸易”的压力减轻。政策延缓一定程度上减缓了全球贸易壁垒整体上行的风险，市场对于转口贸易悲观情绪有所下降。但是，预计后续美国与越南、印度等国谈判中，对“转口贸易”的限制都可能是最核心的议题，我国转口贸易风险仍未落地。➢不论特朗普普遍关税是否落地并长期执行，本轮“对等关税”政策将对全球贸易秩序造成不可逆的冲击，加剧主权国家与全球贸易商的信任危机。就市场而言，在越南、印度等国已有较大规模生产能力的出口企业或被“错杀”：实际上，当前已在东盟建厂的中资制造业企业不仅不应杀估值，反而应因“中美脱钩+本地生产”逻辑获得相对溢价。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：中国贸易救济信息网，中泰证券研究所 特朗普“对等关税”的基准：为何突然回收？ ➢特朗普本人或视其个人政治利益高于国家利益，政策摇摆性极强，一旦遇到较大阻力可毫无底线迅速收回立场。特朗普加征关税是对其核心“基本盘”支持者，即铁锈带失落中产竞选核心承诺的兑现。一旦其关税政策引发美股暴跌（养老金账户），美国经济衰退、滞胀风险等情况，威胁其中期选举利益时，政策会迅速回收。➢TikTok出售或是特朗普对华政策锚点：TikTok已不再是纯商业问题，而是特朗普竞选中传播信息的重要工具，因此平台控制权归属在特朗普眼中，既是选举动员手段，更是中美政治博弈的议价筹码。➢为何中美关税持续升级？另一大原因在于沟通机制的瓦解。特朗普“网红化”的政治风格本质上追求短期流量和个人政治利益最大化，外交政策高度情绪化、冲动化，缺乏长期战略定力，这将造成中美沟通机制大幅削弱，造成双方摩擦螺旋升级。 中美贸易2.0，对风险偏好与实体经济的分化 ➢当前我国经济面临价格压力，外需冲击对企业盈利影响更大： ➢内需疲弱叠加通缩预期，价格体系偏弱制约盈利修复。自2023年以来，PPI与CPI持续处于低位，反映出消费动能不足、企业出厂价下行。在居民收入预期偏弱、房地产回落、信贷扩张有限的背景下，内需恢复节奏明显滞后，压制了企业端的议价能力与盈利弹性。 ➢政策侧重供给侧发力，产能释放加剧价格压力。当前“以安