贵金属月报：关税冲击叠加政策博弈 金银冲高后震荡加剧

关税冲击叠加政策博弈金银冲高后震荡加剧 金银 2025年4月27日 主要结论 2022年12月25日2025年4月金银行情剧烈震荡，COMEX黄金和沪金分别创下3509.9美元/盎司和836.30元/克的历史新高，主因美国对全球加征“对等关税”激化滞胀预期，避险资金大规模涌入黄金。然而，黄金冲高后受关税谈判缓和信号及美联储政策博弈影响，COMEX黄金从高位回落；白银虽跟随黄金阶段性反弹，但受全球制造业疲软拖累，跟涨后再度回落，金银比破百并一度攀升至105.26高位。短期分化下，白银依托光伏需求与库存低位积累修复动能，黄金则在关税与美联储政策分歧中维持高波动，凸显避险与工业属性差异。 展望后市，短期来看，贵金属市场或维持高位震荡格局。美联储五月议息会议大概率维持利率不变，市场对六月开启降息的预期持续升温，若通胀数据延续回落趋势，实际利率下行将进一步打开黄金上行空间。然而，地缘局势扰动叠加特朗普关税政策的反复性可能加剧市场波动，COMEX黄金主力合约或在3250-3600美元/盎司左右区间宽幅震荡，对应沪金主力合约或于780-850元/克附近波动。白银方面，受光伏装机旺季支撑及金银比修复需求驱动，COMEX白银或测试30.5-34.5美元/盎司区间上沿，对应沪银主力合约或于7800-8500元/千克附近震荡，若有效突破34.5美元/盎司附近阻力，白银补涨动能或显著增强。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 中期核心矛盾聚焦两大变量：一是美联储政策路径的确定性，若六月降息落地，美元指数或进一步承压，贵金属估值中枢有望系统性抬升；二是关税通胀传导效率，美国对华加征的高关税或逐步反映至终端价格，若核心通胀反弹可能削弱降息预期。操作上，建议黄金在高位或分批减仓以控制波动敞口，白银或可轻仓布局金银比修复机会，同时继续关注非农就业、CPI数据对市场预期的修正风险，及五月的议息会议。需警惕美元超跌反弹与地缘局势缓和的阶段性冲击，灵活应对持仓结构。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2025年4月金银行情剧烈震荡，COMEX黄金和沪金分别创下3509.9美元/盎司和836.30元/克的历史新高，主因美国对全球加征“对等关税”激化滞胀预期，避险资金大规模涌入黄金。然而，黄金冲高后受关税谈判缓和信号及美联储政策博弈影响，COMEX黄金从高位回落；白银虽跟随黄金阶段性反弹，但受全球制造业疲软拖累，跟涨后再度回落，金银比破百并一度攀升至105.26高位。短期分化下，白银依托光伏需求与库存低位积累修复动能，黄金则在关税与美联储政策分歧中维持高波动，凸显避险与工业属性差异。 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）特朗普关税风暴全球资产剧烈震荡 当地时间4月2日，美国白宫宣告特朗普将推行新关税政策，对所有国家课征10%的“基准关税”， 并针对贸易逆差最大的国家设置更高的“对等关税”。部分商品如钢铝制品、金条等可豁免，加拿大和墨西哥符合协定的商品也能继续享受免税优惠。政策落地过程中，美中关税对抗不断升级，税率多次调整，引发全球关注。具体来看，4月8日，美国宣布将对中国输美商品的“对等关税”税率从34%提高至84%；4月9日，中国相应调整对美进口商品的加征关税至84%。4月10日，特朗普进一步宣称将对中国商品关税提高至125%，并立即生效。白宫官员随后澄清，此次上调的125%是对等关税，连同此前因芬太尼问题加征的20%关税，对中国商品的总关税达到145%。4月11日，中国再次调整对美加征关税至125%。4月12日，美国宣布对集成电路、智能手机等部分商品豁免125%的“对等关税”，但此前对中国加征的20%关税仍然有效。4月16日，白宫传出消息，可能对中国输美商品征收245%的关税。这一系列举措引发众多国家不满，其他国家也对美国单边主义行径表示谴责，全球贸易摩擦急剧升温。美国国内也并非铁板一块，哥伦比亚广播公司消息称，因关税畸高可能引发供应链危机，特朗普政府内部已在探讨应对方案；而马斯克也曾公开批评该政策，从企业家视角指出其对制造业的负面影响。不过，当地时间4月22日，特朗普在公开场合承认美国目前对自中国进口商品的关税过高，预计税率将大幅降低，美国财政部部长贝森特也于同日在摩根大通一场活动中表示，中美双方的关税战或将很快降温。 从全球视角看，特朗普关税政策的反复性严重扰乱国际贸易秩序，打破了原有的经贸格局。许多依赖进出口的企业面临成本飙升、供应链断裂等难题，全球产业链和供应链遭受重创，经贸活动萎缩，总需求下降，企业收益滑坡，市场弥漫着焦虑与不安。美国自身经济也未能幸免，经济衰退风险大增。亚特兰大联储在4月17日给出的数据显示，GDPNow模型预估美国2025年第一季度实际GDP下降2.2%。物价方面，关税有推高物价的可能，使美国面临“滞胀”风险。不过，国际油价低位运行以及美联储的“缩表”操作，在一定程度上稳定了物价。美国经济走向存在多种可能，软着陆、衰退或“滞胀”皆有可能，其中软着陆可能性相对较高。在货币政策上，关税政策让美联储陷入两难，宽松怕通胀，紧缩怕衰退，还得警惕“滞胀”。虽暂缓征收“对等关税”使两难有所缓解，但政策不确定性仍高悬，美联储已通过降低“缩表”规模来稳定流动性，市场对年内降息也有较高预期。根据CME美元利率期货显示，截至4月25日，市场对美联储年内降息幅度或为100个基点，降息时间点或为6月中旬概率为63.3%；7月底降息的概率更高为92.1%。 （二）特朗普与鲍威尔的利率政策之争 4月，特朗普与鲍威尔在利率政策上的冲突进一步激化，成为市场关注焦点。特朗普多次猛烈抨击鲍威尔，要求其立即降息以“挽救经济”。自3月19日首次提出美国降息起，截至4月4日，特朗普至少五次公开要求鲍威尔降息，认为降息可抵销关税冲击，助力“美国优先”政策，还指责鲍威尔行动迟缓，甚至威胁罢免其职。4月17日，特朗普更是在社交媒体上称鲍威尔行动太慢，被解雇得再快都不为过，强调美联储应如欧洲央行般降低利率。 然而，鲍威尔领导下的美联储坚决捍卫自身独立性，截至4月坚持将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间，认为关税虽影响经济，但降息需更多数据支撑，目前“为时过早”，强调政策应基于经济数据，不受政治干预。鲍威尔认为美国经济虽“稳健”，但不确定性和下行风险增加，通胀略高于目标水平，关税和贸易政策带来通胀压力，供应链中断可能延长通胀持续时间，在此情况下贸然降息可能引发资产泡沫、削弱美元汇率等副作用，因此在降息决策上极为谨慎。 这一冲突对美国经济和金融市场产生了显著影响。市场将美元资产抛售潮部分归因于特朗普施压引发的政策可信度危机，叠加其他央行政策因素，美元指数持续承压暴跌，创多年新低，美债收益率曲线陡峭化加剧。而黄金、白银等贵金属则在美元暴跌及政策不确定性催化下，凸显避险属性与抗货币信用风险的双重溢价，价格突破上涨。 未来，这场博弈仍充满不确定性。若特朗普持续施压，可能进一步扰乱市场预期，加剧金融市场波动；但如果美联储坚守独立性，依据经济数据谨慎决策，或许能在一定程度上稳定市场信心。而双方的最终走向，也将深刻影响美国经济的短期波动与长期稳定。 （三）通胀：通胀回落进程或遭遇反复政策路径不确定性陡增 美国3月CPI显著降温，通胀压力短期缓解。美国3月CPI环比下降0.1%，为2020年6月以来首次负增长，同比增速降至2.4%，创7个月新低。核心CPI同比上涨2.8%，为2021年3月以来最低水平。服务业通胀显著放缓，住房成本环比涨幅收窄至0.3%，超级核心CPI（剔除住房的服务）同比增速降至3.22%，创2021年12月以来新低。尽管数据超预期降温，但部分领域仍存隐忧，如食品杂货价格环比上涨0.5%，业主等价租金（OER）加速至0.4%。 PPI超预期回落，企业利润承压明显。3月PPI环比下降0.4%，创2023年10月以来最大跌幅，同比增速降至2.7%。能源价格下跌4.0%，拖累商品价格下跌，食品价格亦下降2.1%。服务价格环比降0.2%，其中贸易服务利润率下滑0.7%，运输仓储成本下降0.6%。值得注意的是，剔除能源和食品的核心商品价格连续两月上涨0.3%，钢材价格大涨7.1%，显示部分工业领域成本压力仍在累积。企业端利润空间进一步压缩，机械批发、航空客运等服务价格普遍下跌，仅法律服务等少数领域上涨。 3月CPI与PPI的同步走弱印证了美国通胀的短期降温趋势，但数据背后暗藏结构性矛盾：能源价格的大幅回落虽为主要驱动因素，但其波动性特征难以持续，近期地缘政治风险升温已推动国际油价从3月低点反弹，后续或对通胀形成反向拖曳；而生产端成本压力分化显著，部分行业成本传导压力仍在蓄积。消费端黏性未消，食品杂货与业主等价租金背离整体放缓趋势。若地缘风险推升油价反弹，叠加关税成本逐步渗透，通胀回落进程或遭遇反复，政策路径不确定性陡增。 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：WIND国信期货 （四）经济增长出现不均衡政策不确定性或加剧行业压力 非农数据强劲但隐忧浮现，降息预期与通胀风险博弈加剧。美国3月非农就业新增22.8万人，远超预期的14万，且休闲酒店业反弹明显，印证气候回暖后的就业修复；但失业率意外升至4.2%，高于预期4.1%，时薪同比增速放缓至3.8%，低于前值4.0%，显示劳动力市场"量强价弱"的分化特征。数据公布后美元微涨0.09%，市场仍押注年内降息4-5次，但安联首席经济学家埃利安警告称，特朗普关税政策或加剧通胀黏性，美联储可能仅降息一次甚至按兵不动。当前数据折射出经济韧性与政策不确定性的双重拉扯：就业扩张支撑消费，但薪资增速放缓与失业率抬头暗示潜在疲态，叠加贸易战引发的供应链成本重估，市场对"宽松预期"的定价或过于激进。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 美国3月制造业数据表现喜忧参半。ISM制造业PMI录得49，低于预期与前值，重返萎缩区间。分项数据显示，价格指标飙升至69.4，创近两年新高，原材料成本压力剧增；工厂订单指数降至45.2，带动产量首次萎缩；就业指数加速收缩，裁员趋势延续，仅库存指数上升支撑整体表现。行业分化显著，7个行业萎缩，木制品、石油煤炭行业表现最差；9个行业增长，纺织、食品饮料行业表现较好。Markit制造业PMI终值50.2，虽显示制造商信心仍存，但对政策变化担忧加剧；叠加JOLTS数据显示制造业职位空缺减少，就业形势严峻。整体而言，美国制造业面临需求疲软、成本高企、就业承压的多重挑战，需求回暖与成本控制将成为后续发展关键。未来，制造业面临需求、成本和就业多重挑战，需求回暖与成本控制将是关键。 美国3月ISM非制造业PMI指数意外下滑至50.8，创九个月新低，分别低于预期的52.9和前值的53.5，显示服务业扩张速度显著放缓。其中，就业分项指数大跌7.7个百分点至46.2，创近五年最大跌幅与2023年以来最低，就业形势严峻；新订单指数回落近2点至50.4，需求增长乏力，或因特朗普政府关税政策与企业观望未来税收法案。商业活动指数升至今年最高，但库存情绪指数上升，企业认为库存过高，服务业出口四个月来首次萎缩，外部需求减弱，支付价格指数虽小幅降至60.9仍处高位，成本压力持续。数据发布后，10年期国债收益率跌破4%，市场担忧经济增长，未来服务业增长或进一步下行，企业信心低迷，政治与政策不确定性加剧，给经济前