贵金属月报：多空博弈持续 金银震荡加剧

多空博弈持续金银震荡加剧 金银 2025年11月26日 主要结论 2022年12月25日2025年10月，全球贵金属市场在多重因素交织影响下，经历了典型的“突破—冲高—回调”三个阶段，内外盘价格均创下历史新高。月初，受美联储降息预期强化与美国政府持续停摆影响，国际金价历史上首次突破4000美元重要心理关口，白银随之同步走强，而中国国内市场在假期结束后呈现强劲的补涨行情。进入月中，白银市场爆发流动性危机，现货租赁利率急剧上升，叠加持续的地缘政治风险和美联储释放的鸽派信号，推动金银价格进一步攀升至新的高点。临近月末，随着地缘局势出现缓和迹象及部分投资者选择技术性获利了结，市场价格出现明显回调，但整体偏强格局并未改变。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 从全月表现来看，尽管白银在盘中展现出更强的价格弹性，但在复杂多变的市场环境中，黄金表现出更显著的抗跌性和稳定性。具体数据显示，截至10月24日，COMEX黄金主力合约月度涨幅达6.16%，收报4126.9美元/盎司，盘中最高触及4398美元的历史新高；COMEX白银主力合约月度上涨3.35%，收于48.41美元/盎司，月内最高达到53.765美元。内盘方面，沪金主力合约月度涨幅为7.66%，收报941.34元/克，盘中成功突破千元大关并创下1001.86元/克的纪录高位；沪银主力合约月度上涨4.59%，收于11419元/千克，月内高点为12366元/千克。 分析师助理：钱信池从业资格号：F03143995电话：021-55007766-305186邮箱：15957@guosen.com.cn 展望11月，贵金属市场在官方经济数据持续缺位的特殊环境下，预计将延续高位震荡格局。由于美国政府停摆导致多项关键数据延迟发布，11月可能面临首次无CPI数据指引的局面，市场判断将更加依赖美联储官员讲话、地缘局势变化及非官方调查指标。当前中美、美俄乌高层互动信号错综复杂，任何关于领导人会晤的传闻都可能阶段性影响市场风险偏好，进而对黄金避险需求产生扰动；但中长期来看，“去美元化”趋势与地缘战略不确定性仍构成贵金属的底层支撑。在数据真空期内，美联储政策预期与市场情绪的相互作用将成为价格波动的核心来源，任何关于降息路径的蛛丝马迹都可能引发市场剧烈反应。技术面上，COMEX黄金核心波动区间或参考4000-4300美元/盎司附近，对应沪金930-980元/克左右，突破区间上沿后可上看4400美元/盎司（沪金1000元/克）附近阻力；COMEX白银波动区间预计为46-53美元/盎司附近，对应沪银10500-12000元/千克附近，其高波动特性在信息不明朗环境中或将进一步放大。建议投资者密切关注美联储政策信号、地缘动态及替代性经济指标，操作上保持谨慎多头思路，优先把握黄金回调布局机会，严格仓位管理以应对信息缺失下的波动性风险。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2025年10月，全球贵金属市场在多重因素交织影响下，经历了典型的“突破—冲高—回调”三个阶段，内外盘价格均创下历史新高。月初，受美联储降息预期强化与美国政府持续停摆影响，国际金价历史上首次突破4000美元重要心理关口，白银随之同步走强，而中国国内市场在假期结束后呈现强劲的补涨行情。进入月中，白银市场爆发流动性危机，现货租赁利率急剧上升，叠加持续的地缘政治风险和美联储释放的鸽派信号，推动金银价格进一步攀升至新的高点。临近月末，随着地缘局势出现缓和迹象及部分投资者选择技术性获利了结，市场价格出现明显回调，但整体偏强格局并未改变。 从全月表现来看，尽管白银在盘中展现出更强的价格弹性，但在复杂多变的市场环境中，黄金表现出更显著的抗跌性和稳定性。具体数据显示，截至10月24日，COMEX黄金主力合约月度涨幅达6.16%，收报4126.9美元/盎司，盘中最高触及4398美元的历史新高；COMEX白银主力合约月度上涨3.35%，收于48.41美元/盎司，月内最高达到53.765美元。内盘方面，沪金主力合约月度涨幅为7.66%，收报941.34元/克，盘中成功突破千元大关并创下1001.86元/克的纪录高位；沪银主力合约月度上涨4.59%，收于11419元/千克，月内高点为12366元/千克。 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）美政府停摆致关键数据缺失，美联储政策路径承压 美国政府自2025年10月1日起因特朗普政府与国会未能通过联邦预算拨款法案陷入持续停摆，截至10月25日已持续25天，成为美国历史上第二长的政府停摆事件。此次停摆导致约75万联邦雇员被迫休假，美国劳工统计局、商务部等关键部门的数据采集与发布工作全面停滞，包括非农就业、零售销售、PPI等多项重要经济数据均未能按时发布。尽管在特殊安排下，9月CPI数据于10月24日得以发布，但原定于11月发布的10月CPI数据预计将无法发布，这将是多年来美国通胀数据的首次中断。 数据真空对美联储货币政策制定构成严峻挑战。原定于10月28-29日举行的议息会议面临"盲驾"困境，尽管市场基于滞后的9月数据对降息预期强烈，但缺乏10月份的关键经济指标使得政策路径充满不确定性。 在这一特殊背景下，美联储高层官员密集发声。主席鲍威尔坦言"现在没有无风险的路径"，强调在通胀压力尚未完全缓解与就业市场持续走弱之间寻求平衡的难度。他特别指出，若政府停摆持续，"我们很快就会开始错过数据，特别是10月的核心数据"，这种信息缺口对决策形成明显制约。尽管面临数据真空，鲍威尔仍暗示就业下行风险正在上升，认为美国正处于"低招聘、低裁员"阶段，职位空缺的持续下降可能很快反映在失业率上。 其他美联储官员的表态进一步印证了这一政策倾向。理事沃勒指出，即使在美国政府推迟发布就业报告的情况下，现有数据也一致表明招聘疲软，"这支持美联储降息的必要性"。他主张继续进行"谨慎的25个基点降息"，因为"我们不知道事态会如何发展"。里士满联储主席巴尔金则从消费端提供了佐证，表示"消费者仍在消费，但我们已经不在2022年了"，暗示经济动能正在放缓。 这些表态显示，在数据真空环境下，美联储正更加依赖高频数据和各地区联储的联系网络来获取经济洞察。尽管官员们承认缺乏官方数据增加了决策难度，但现有迹象仍支持继续采取谨慎的宽松政策。市场普遍预期，美联储将在10月会议上再次降息25个基点，这一预期在数据真空背景下反而得到强化。 （二）10月地缘局势反复难测，贵金属波动加剧 2025年10月，全球地缘政治局势经历了明显的阶段性演变。月初中东局势出现缓和，以色列与哈马斯达成停火协议推动避险情绪阶段性回落；随后中美贸易摩擦骤然升级，美国宣布拟对华加征100%关税，地缘风险指数首次大幅跳升；月中乌克兰对俄能源设施发动袭击，冲突进入非对称作战新阶段，而美俄关系短暂缓和预期未能持续；下旬西方联合声明逼俄停火遭拒，美欧对俄制裁全面升级，特朗普取消与普京的布达佩斯会晤，推动地缘风险指数在10月20日飙升至当月峰值250.95。月末中美宣布重启经贸磋商，为紧张局势带来些许缓和迹象。 地缘局势的持续不确定性和频繁反复性，导致市场避险情绪难以形成稳定预期，进而显著加大了贵金属价格走势的预判难度。短期内，贵金属价格将对三大关键变量保持高度敏感：一是俄乌冲突态势与美俄关系的实质性进展；二是中美高层会晤所释放的政策信号与谈判成果；三是中东地区停火协议的落实情况与后续发展。任何超出市场普遍预期的事态演变，都可能引发贵金属价格的剧烈波动，投资者需密切关注相关风险事件的最新动态。 （三）通胀：9月CPI低于预期扫清障碍，美联储10月降息势在必行 北京时间10月24日，美国公布的9月CPI数据显示通胀整体温和且全面低于预期，未出现关税显著推高通胀的迹象。具体来看，美国9月CPI同比上涨3.0%，低于预期的3.1%，环比上涨0.3%，低于预期的0.4%；核心CPI同比上涨3.0%，低于预期的3.1%，环比上涨0.2%，为三个月来最低增速。通胀呈现结构性放缓特征，核心服务业成本下降是主要推动因素，超核心服务业通胀已降至2021年11月以来最低水平；而受能源价格回升影响，汽油价格单月上涨4.1%，成为推升整体通胀的主要因素。 市场普遍认为该数据为美联储降息扫除障碍。CMEFedWatch工具显示，市场对10月降息25个基点的概率升至98.3%，对12月累计降息50个基点的概率高达99.9%。这份在政府停摆期间特殊发布的通胀报告，为美联储实施渐进式降息提供了充分依据。 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：WIND国信期货 （四）数据真空下的就业图景：“小非农”疲软强化降息预期 美国联邦政府停摆导致大量经济数据中断，使美联储依赖数据决策的路径面临严峻挑战。当前，市场评估劳动力市场状况的最关键依据，是素有“小非农”之称的ADP就业报告：该数据显示，美国9月私营部门就业人数意外减少3.2万人，远低于市场预期的增加5.1万人。尽管部分原因可归咎于ADP自身的年度数据基准调整，但报告仍明确揭示了就业增长动能普遍减弱的趋势。这一意外萎缩的数据，已迅速强化了市场对美联储可能在年底前进行两次降息的预期。 在此次9月非农数据中断之前，8月非农数据作为政府停摆前最后一份完整就业报告，本就已显露疲态。北京时间9月5日，美国劳工部公布8月非农数据，新增非农就业2.2万人，远低于预期的7.5万人， 前值下修至7.3万人；6月数据更是大幅下修至减少1.3万人，为2020年以来首次录得负增长；失业率升至4.3%，创2021年以来新高。分项来看，就业结构恶化迹象明显：全职岗位大幅减少35.7万个，兼职岗位激增59.7万个，同时拥有多份工作的人数激增44.3万，反映出劳动者在生活成本压力下寻求额外收入来源。 短期来看，异常疲软的非农数据显著强化了市场对美联储降息的预期。数据公布后，美元指数短线下跌约35点，现货黄金拉升逾20美元，美股期货短线走高，美债收益率下行。但中长期而言，就业市场的结构性疲软反而可能为更快的降息周期铺平道路，从而对风险资产和贵金属形成支撑。尽管数据短期提振了降息预期并利好黄金，但若经济增长放缓信号持续强化，市场可能同时交易“衰退风险”与“降息预期”，贵金属的避险属性与货币属性或共同提供支撑，使其维持震荡偏强格局。 数据来源：Wind国信期货 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 北京时间10月1日，ISM公布美国9月制造业PMI录得49.1，虽略高于预期值49和前值48.7，但仍连续第七个月处于萎缩区间，显示制造业整体动能依旧疲软。分项来看，新订单指数在8月短暂扩张后回落至48.9，为今年1月以来首次重返收缩区间；生产指数单月上升3.2点至51，重回扩张水平；就业指数45.3虽较前值略有改善，仍处于历史低位。物价支付指数进一步降至61.9，连续第三个月回落，创今年以来最低，反映出原材料通胀压力持续缓解；供应商交付时间有所延长，进口指数则继续收缩。同日标普全球数据显示，美国9月Markit制造业PMI终值为52，与预期一致，整体表现相对稳健。 北京时间10月3日，ISM公布美国9月非制造业PMI为50，大幅不及预期值51.7及前值52，仅位于荣枯分界线，服务业扩张陷入停滞。分项来看，新订单指数大幅下降5.6点至50.4，几乎抹去前月全部涨幅；商业活动指数单月骤降超5点，自2020年5月以来首次陷入收缩