1 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属月报 2022年1月28日 加息与通胀博弈加剧 叠加避险干扰 摘要 ➢ 疫情导致通胀预期抬升，叠加俄乌冲突问题，令贵金属价格一度持续上行。但1月美联储议息会议“放鹰”则令贵金属价格承压，几乎跌去本月全部涨幅。表明贵金属价格博弈依然剧烈。 ➢ 与此前不同，近期地缘政治引发的避险情绪也将给贵金属价格带来较大的波动，通胀与加息的博弈，加上避险情绪的扰动，或将令贵金属价格波动更为剧烈。但考虑到疫情尚未缓和，通胀预期没有拐头，但加息预期依然较强的情况，预计依然保持区间宽幅震荡的概率较高。 ➢ 风险提示：疫情升级；美联储政策转变；地缘政治风险等。 正文 一、 行情回顾 本月，贵金属受到疫情引发的通胀担忧以及地缘政治的影响，在月初下挫之后，呈现震荡上行的格局。但在1月美联储议息会议“放鹰”之后，贵金属价格承压下行，几乎回吐全部涨幅。本月当通胀占了主导因素之时，白银走势明显强于黄金，商品属性凸显。但当避险属性凸显之时，黄金走强白银走弱。加息预期则同时成为压在金银头上的一座大山。所以，当美联储鹰派观点释放之后，金银双双下行。 加息预期方面，通胀上涨的同时也增加了市场3月加息的预期，但由于此前市场已经提前得到了反映，因此仅能在强压力位附近带来一定的压制。但这种情况在1月美联储议息会议释放出完全鹰派的观点表现尤其明显，市场预期也得到了确认。所以，美联储FOMC发表声明后，美联储3月及5月维持利率不变概率均降至0%。 研究员：万一菁 期货从业证号： F3032357 投资者咨询从业证号： Z0014329 :021-65789337 : wanyijing_qh@chinastock.com,cn 2 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 ETF持仓方面，虽然本月贵金属价格整体处于区间震荡。但受到通胀预期以及避险情绪的影响，无论是SPDR黄金ETF还是SLV白银ETF均有所回升，从侧面反应了市场对未来的通胀以及地缘政治的担忧依然在加剧。尤其是地缘政治带动的股市震荡剧烈，令贵金属受到了避险资金的青睐。 图1：SPDR黄金ETF持仓 图2：SLV白银ETF持仓 151719212325272021-09-092021-10-092021-11-092021-12-092022- 01-09150001550016000165001700017500SLV:白银ETF:持仓量(吨)伦敦银10152025309600116001360015600176001960021600SLV:白银ETF:持仓量(吨)伦敦银 数据来源：银河期货、wind资讯 图3：标准普尔500波动率指数 图4：本月多国股市涨跌情况 8131823283338美国:标准普尔500波动率指数(VI X) 数据来源：银河期货、wind资讯 二、 行情分析 1. 通胀数据继续创新高 贵金属获得助力 本月公布的通胀数据表现依然强劲。本月公布的美国12月未季调CPI年率录得7%，续创1982年6月以来新高。公布的12月PPI同比录得9.8%，虽然低于前值的9.9%，但剔除食品和能源的同比数据再创新高，录得6.5%（能源同比有所下降，拖累了总值）。本月公布的11月PCE同比数据录得5.7%，同样再创新高。通胀数据毫 3 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 无拐头迹象屡创新高，这令本月大宗商品价格整体再度回暖，从而带动了市场通胀的预期，给贵金属提供了支撑。 图5：PPI数据 图6：CPI数据 012345672018- 03-012018-06-012018-09-012018- 12-012019-03-012019-06-012019- 09-012019-12-012020-03-012020- 06-012020-09-012020-12-012021- 03-012021-06-012021-09-012021- 12-01PPI最终需求:商品:最终商品(剔除食品和能源)同比季调0.01.02.03.04.05.06.02016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018- 11-012019- 03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-01美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比通膨目标 数据来源：银河期货、wind资讯 图7：PCE数据 图8：大宗商品分项指数 0.01.02.03.04.05.0-2-101234567美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比9001100130015001700190021002300500550600650700750800850收盘价:Wind化工收盘价:Wind能源收盘价:Wind商品指数 数据来源：银河期货、wind资讯 受到疫情的影响，供应链问题再度凸显，这会令航运成本增加。考虑到疫情，虽然就业岗位充足，但很多人选择了主动失业，从而企业在人手短缺的情况下，又不得不提高了时薪，所以人力成本也有所增加。在这样的情况下，加上疫情导致供给出现了问题，而海外由于之前量化宽松的原因整体消费需求并不太差，从而导致商品价格始终无法回落，因此通胀数据并未出现拐头。 美联储方面，虽然对通胀的态度一再调整，但始终认为通胀在今年将会出现回落。从盈亏平衡通胀率来看，整体都处于历史的高位，且中短期通胀预期有所反弹，表明未来通胀能否下行并不乐观。这也是近期贵金属始终表现较强的根本原因。1月美联储议息会议，美联储主席鲍威尔的发言也证明了美联储对通胀的担忧不减反 4 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 增，鲍威尔指出，通货膨胀仍然远远高于其长期目标，他倾向于提高PCE通胀预测。 图9：全球疫情情况 数据来源：wind资讯 图10：中国出口集装箱运价指数 数据来源：银河期货、航运交易所 图11：盈亏平衡通胀率 图12：盈亏平衡通胀率差 1.92.12.32.52.72.93.1盈亏平衡通胀率20年10年7年5年30年-0.25-0.2-0.15-0.1-0.050-0.9-0.7-0.5-0.3-0.1盈亏平衡通胀率差30-57-5 数据来源：银河期货、wind资讯 2. 受疫情扰动就业数据出现反复 5 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 本月公布的非农就业人数意外爆冷，录得19.9万人，为去年1月来最小增幅，远低于预期的40万人，前值从增加21万人上修至增加24.9万人。同时公布的12月失业率录得3.9%，明显低于预期的4.1%。每周公布的当周初请失业金人数以及续请失业金人数则随着疫情形势的严峻有所回升，表明疫情对就业市场的干扰依然较强，但整体趋势依然乐观。就业市场的有序恢复也是美联储坚持加息的重要原因。 图13：平均时薪同比上升与失业率持续回落 图14：新增非农就业人数意外爆冷 0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.093.05.07.09.011.013.015.017.02020-04-012020-09-012021-02-012021-07-012021- 12-01美国:失业率:季调平均时薪同比-200020040060080010002020- 09-012020- 10-012020- 11-012020- 12-012021- 01-012021- 02-012021- 03-012021- 04-012021- 05-012021- 06-012021- 07-012021- 08-012021- 09-012021- 10-012021- 11-012021- 12-01美国:新增非农就业人数:初值 数据来源：银河期货、wind资讯 图15：当周初请失业金人数有所回升 图16：续请失业金人数有所回升 050000100000150000200000250000300000350000400000当周初请失业金人数（季调）0500000100000015000002000000250000030000002021-09-112021- 10-112021-11-112021-12-112022- 01-11美国续请失业金人数 数据来源：银河期货、wind资讯 3. 美联储议息会议“放鹰” 紧缩步伐加速 北京时间1月27日凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）公布1月份利率决议，维持近零利率和缩减购债规模（Taper）不变，同时强烈暗示Taper将在3月初结束，届时“很快”将适当地上调联邦基金利率的目标范围。委员们一致同意此次利率决定。此外，美联储还暗示如果出现可能阻碍委员会实现目标的风险，委 6 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 员会将准备适当调整货币政策立场，缩表是“可预期的”，将通过再投资途径进行。 内容方面，美联储1月议息会议后发布的最新声明中删除了12月声明中的“美联储致力于在这个充满挑战的时期使用全部工具来支持美国经济”；同时明示了“由于通胀远高于2%且劳动力市场强劲”，从而较为明确了未来的步伐。声明称，通胀率远高于2%，与新冠肺炎疫情相关的供需失衡和经济的重新开放继续导致通胀水平上升。疫苗接种的进展和供应限制的缓解预计将支撑经济活动和就业的持续增长以及通货膨胀的缓和，但病毒新变种等风险仍然存在。 政策方面，FOMC在声明中称，决定继续降低每月的净资产购买规模，让资产购买行动在3月初结束。从2月开始，委员会将每月至少增持200亿美元的美国国债和100亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）；美联储的持续购买将促进市场平稳运行和宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。长期来看，美联储希望主要持有美国国债，从而将美联储持有债券对信贷配置的影响降至最低。鲍威尔则表示，缩表将在加息后，但还未就缩表的时机和速度做出决定。 从美联储议息会议内容以及鲍威尔讲话来看，我们认为隐含以下信息： 一、 对就业修复的肯定以及对通胀担忧高涨。美联储本轮释放鹰派的观点主要是因为通胀始终高企，没有任何拐头的迹象，即使在加息预期如此之强的背景下，通胀依然没有松动，因此这将迫使美联储不得不加快紧缩的步伐。 二、 3月加息几乎成为定局，甚至5月加息的可能性同样较高。为了抑制通胀，3月加息几乎已经成为定局。但5月是否加息，我们认为依然需要根据通胀数据而定。如果3月加息根本无法动摇通胀回落。那么，5月更可能加大力度；反之，若通胀回来速度较快的话，即使现在加息预期强烈，但也不排除5月观望的可能。而通胀能否回落，其实取决于疫苗的变异情况以及疫情是否可控。 4. 实际利率何时突破分界将是关键 从历史数据来看，加息并不一定带来价格的大幅下行。只有当实际利率突破某一界限时，才能出现较大的行情。目前，这个契机就是实际利率开始由负转正的时候。 而实际利率合适出现由负转正的快速突破，我们认为主要还是需要通胀开始回落。受到疫情的影响，就业与经济数据出现反复，美联储还需 7 / 9 大宗商品研