1 / 8 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属月报 2021年11月26日 通胀与加息预期的博弈 摘要 ➢ 疫情导致供应链问题突出，原材料价格上行，同时，疫情还导致工人不再满足于此前的薪资水平。因此，通胀预期始终高居不下。高企的通胀数据令市场对“暂时性通胀”的观点产生质疑，供应链问题何时修复将决定了通胀的预期。 ➢ 11月美联储议息会议态度变得暧昧，市场解读为偏鸽。这令原本抬升的紧缩预期又再度下行。但随后，美联储官员态度又开始偏鹰，尤其是鲍威尔获得美联储主席提名之后，市场预期再度发生转变，贵金属价格也由涨转跌。因此，虽然超预期的数据会对价格短期波动产生较大影响，但阶段性的行情还是需要看美联储官方态度。 ➢ 通胀与名义利率预期的博弈，将主导实际利率的涨跌。实际利率已经经历过多次探底，但一直处于底部震荡的格局。由于目前供应链问题并未得到修复，通胀数据也并未出现拐头，所以考虑到疫情修复的速度以及美联储的态度，预计贵金属价格的真正转折或将在2022年年中期闪现。 ➢ 风险提示：疫情再度大规模爆发；美联储政策转变；地缘政治风险等。 正文 一、 疫情导致通胀预期不减 就业短期难恢复至疫情前水平 虽然疫苗普及以及相关措施令疫情整体已经得到控制，但疫情带来的影响却不容小觑。目前，虽然航运有所改善，但外围罢工导致港口商品积压，很多海运船只无法靠岸。劳动者认为在疫情的环境下复工，企业应该支付更高的工资，所以，用人迫切的企业不得不提高时薪来吸引就业。而这部分多支出的费用将转化为成本，从而提高商品的价格。 研究员：万一菁 期货从业证号： F3032357 投资者咨询从业证号： Z0014329 :021-65789337 : wanyijing_qh@chinastock.com,cn 2 / 8 大宗商品研究所 贵金属研发报告 从通胀数据表现来看，通胀的趋势暂未缓和，但这或与此前基数较低有关。近期，无论是PPI、CPI还是PCE数据均创了新高，且个人消费支出也处于缓慢上行的阶段，并没有出现回落的态势。而美联储的态度则从“暂时性、结构新上涨”向“预计是暂时的”转变。这表明通胀在未来依然会是影响行情的主要扰动项。 我们认为未来通胀的强弱将取决于疫情修复的速度以及供应链问题是否得到解决。目前市场对商品需求端的预期整体相对较弱，价格走强主要还是由供应端导致。所以，当供给端修复之后，价格回落概率较大，从而通胀预期也将走弱。考虑到二季度北半球也已经度过了秋冬疫情多发季且今年二季度通胀基数较高，因此若疫情没有其他变化的话，预计明年二季度通胀开始逐步修复的概率相对较大。 图1：平均时薪同比上升与失业率持续回落 图2：新增非农就业人数表现强劲 0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.093.05.07.09.011.013.015.017.02020-02-012020-07-012020-12-012021-05-012021- 10-01美国:失业率:季调平均时薪同比-20002004006008001000美国:新增非农就业人数:初值 数据来源：银河期货、wind资讯 图3：PPI数据 图4：CPI数据 01234562018- 01-012018-04-012018-07-012018- 10-012019-01-012019-04-012019- 07-012019-10-012020-01-012020- 04-012020-07-012020-10-012021- 01-012021-04-012021-07-012021- 10-01PPI最终需求:商品:最终商品(剔除食品和能源)同比季调0.01.02.03.04.05.02016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018- 09-012019- 01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-01美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比通膨目标 数据来源：银河期货、wind资讯 3 / 8 大宗商品研究所 贵金属研发报告 图5：PCE数据 图6：个人消费支出 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-2-10123456美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比1250012700129001310013300135001370013900141002020-08-012021-02-012021-08-01美国个人消费支出不变价:季调 数据来源：银河期货、wind资讯 图7：当周初请失业金人数持续下滑 图8：职位空缺率开始回落 0500001000001500002000002500003000003500004000004500002021-07-102021-08-102021- 09-102021-10-102021-11-10当周初请失业金人数（季调）05000001000000150000020000002500000300000035000002021-07-102021-08-102021- 09-102021-10-102021-11-10美国续请失业金人数 数据来源：银河期货、wind资讯 众所周知，美联储一再表示，其目标是“稳定物价与实现充分就业”。目前美联储认为通胀可能只是“暂时”的，随着时薪上升，职位空缺率开始回落，但依然处于较高水平，表明就业市场需求较大。与此同时，当周初请失业金人数以及非农就业人数表现较好，虽然与疫情前水平依然存在一定的差距，但主要是由于主动失业人口的增加。由于疫情的原因，有些人需要在家照顾年迈的老人或小孩，有些人由于疫情导致消费模式发生转变，就业意愿也开始降低。因此，主动失业人口在不断增加，所以市场预期就业或很难恢复到此前水平，但这并不意味着就业市场表现较差。所以在就业市场逐步修复的情况下，通胀的高企不仅会带来商品价格的上升，同样也会迫使美联储不得不为了稳定物价而加快紧缩的步伐。 4 / 8 大宗商品研究所 贵金属研发报告 二、 美联储政策主导市场情绪 9月美联储议息会议态度偏鹰，市场加息预期增强，这令贵金属价格持续走低。9月美联储议息会议后，市场将2023年的加息预期提前到了2022年，9名委员预计美联储将在2022年开始加息，占总委员数量一半。会议过后，2022年加息的总体概率已经上升。 从美联储11月议息会议内容来看，虽然2022年7月加息概率依然较高，但美联储强调现在谈加息依然尚早，加上缩减购债的“靴子落地”，所以市场解读本次议息会议更偏鸽派。但真正令市场加息预期急速回落的还是因为英国央行意外没有加息。包括英国央行行长安德鲁·贝利在内的多位官员此前已连续数周发出加息信号，但11月4日英国央行却按兵不动。这令市场对未来全球央行加息预期大幅减弱，而在市场上则表现为欧美债收益率一度均大幅下行。 图9：6月点阵图 图10：9月点阵图 数据来源：银河期货、wind资讯 但此后，虽然美联储官员没有提及加息，但提出了加快缩窄步伐或许是合适的观点。美联储副主席克拉里达表示，在12月的会议上讨论加速缩债很可能是合适的。美联储沃勒称其倾向于在就业增长和通胀飙升的情况下更快地缩债。他的偏好是加快缩减购债进程，如果在1月份将缩减购债的速度加快，美联储将在4月初完成缩债，这样就能最早在2022年第二季度加息。尤其是，美国总统拜登将提名鲍威尔连任美联储主席，并将提名布雷纳德为美联储副主席的消息发布之后，市场认为美联储此后态度将更偏鹰派。所以，美国掉期市场定价显示美联储将在明年6月的会议 5 / 8 大宗商品研究所 贵金属研发报告 上加息25个基点，而此前预期为7月。 从历史来看，一旦市场开始预期美联储未来即将加息或降息，则市场的节奏将与美联储的态度关联较大。因为影响了市场对未来名义利率的预期。此处，我们需要强调的事，市场走的是预期而不是事实，行情的开始往往出现在事实兑现之前，而事实兑现之后，往往行情就要出现新的反转。 三、名义利率与通胀预期博弈 实际利率底部震荡 近期一轮上涨，美元指数、美国十年期国债收益率与贵金属同样表现较强。这似乎与“美元指数与贵金属价格成负相关关系”的传统想法相悖。事实上，美元指数与贵金属价格均是美国经济内在反映的两个方面，从历史数据统计来看，他们的相关性为-0.8左右。尤其是当避险情绪高涨的时候，他们往往同时上升。 而出现这样的局面主要是因为虽然加息预期较强，令名义利率上行（表现为美元指数与美国国债收益率上涨），但通胀上涨预期明显强于名义利率上涨速度，所以实际利率再次探底，这给贵金属价格提供了有力的上升动力。近期，通胀预期在价格上已经得到充分反应，因此虽然国债收益率有所回落，但通胀预期下行的速度更强，这就导致实际利率的回升，也令贵金属价格承压下行。 所以，整体而言，贵金属价格的涨跌与实际利率相关性更高，目前实际利率一直处于底部震荡，因此贵金属价格同样保持震荡格局。 图11：国债收益率和美元指数 图12：盈亏平衡通胀率 0.50.70.91.11.31.51.71.98587899193959799美元指数10年2.002.102.202.302.402.502.602.702.802021- 07-092021- 08-092021-09-092021-10-092021- 11-0910Y盈亏平衡通胀率 数据来源：银河期货、wind资讯 6 / 8 大宗商品研究所 贵金属研发报告 图13：TIPS 图14：盈亏平衡通胀率差 -1 .5-1 .0-0 .50.00.51.0美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):长期-0.25-0.2-0.15-0.1-0.050-0.8-0.6-0.4-0.20盈亏平衡通胀率差30-57-5 数据来源：银河期货、wind资讯 四、通胀终将回归 紧缩也终将到来 从经济数据来看，制造业PMI数据小幅回升，服务业则有所下滑，这或与疫情反复有关。但整体而言，均处于荣枯线的上方，表明美国经济依然处于强劲复苏的阶段。GDP数据则有所回落，分项来看，国家支出和投资以及私人投资数额上升，但实际个人消费支出以及商品出口与服务则有所下滑。11月的美联储议息会议纪要显示，美联储官员认为价格回落可能需要更长时间，并继续认为经济增长面临下行风险。因此，通胀的上行也将阻碍经济的发展以及社会的问题，届时美联储也将不得不出手干预以稳定市场。 图15：Markit制造业和服务业PMI 图16：ISM制造业和非制造业PMI 203040506070802016- 11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020- 02-012020-05-012020-08-0120