1 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属月报 2021年10月29日星期五通 胀 与 紧 缩 拉 扯 现 实 与 预 期 博 弈 第一部分 行情回顾 本月，受到通胀高企以及持续上涨的预期影响，贵金属价格获得上升的动力。但由于年内taper的预期依然较强，加上通胀高企也会提高市场对未来紧缩的预期，因此上方同样承压较大。但考虑到通胀高企是现实，而加快紧缩步伐仅仅是市场预期，所以整体依然是通胀占据了主导。美元指数方面，本月先扬后抑，创出年度高点之后回落。 ETF持仓方面，SPDR黄金ETF小幅回落，目前跌至983.01吨；SLV白银ETF持仓则先增加后减少，目前为16936.67吨。根据世界黄金协会最新发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2021年第三季度全球黄金总需求量达到831吨，同比下跌7%，环比下跌13%，主要原因是黄金ETF的持仓少量外流（仅27吨）。 实物需求方面，全球金饰消费总量达443吨，同比增加33%；金条和金币需求量连续第五个季度出现同比增长，仅第三季度的购买量就达到262吨；科技用金需求量亦同比增长9%。 央行持金方面，各国央行增加储备黄金69吨，前三季度购金量已达393，因此预计2021年最终需求总量或将在其近五年平均水平左右；其中巴西、乌兹别克斯坦和印度央行购金量最高。 整体而言，今年前三个季度，全球黄金需求同比下降9%。虽然央行购金翻了一番，金饰需求量增长了50%，但这仅能部分抵消全球黄金ETF的净流出。而与疫情前的2019年水平相比，目前的需求仍然明显疲软。 研究员：万一菁 期货从业证号：F3032357 投资咨询从业证号：Z0014329 : 021-65789337 :wanyijing_qh@chinastock.com.cn 2 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 第二部分 行情分析 10月美联储公布的褐皮书内容表明受到供应链等问题的影响，通胀高企预期持续走强，这就给贵金属提供了一定的支撑。褐皮书的具体内容如下： 在经济方面，褐皮书显示，在9月和10月初美国经济活动前景整体依然乐观，增速介于温和至适度之间，但一些地区不确定性增加，乐观情绪较前几个月更为谨慎。农业状况喜忧参半，能源市场变化不大。通胀方面，受商品和原材料需求上升的推动，大多数地区的物价显著上涨；由于供应链瓶颈导致产品短缺，投入成本上升；价格压力还来自运输和劳动力限制的增加以及大宗商品短缺。许多企业提高销售价格，表明在需求强劲的情况下，更有能力将成本上涨转嫁给消费者。对未来的通胀走势，各地区联储并未达成共识，一些地区预计价格将保持在高位或进一步上涨，另一些地区预计通胀将有所缓和。就业方面，对工人的需求很高，最近几周就业以缓和至温和的速度增长，但工人供应不足抑制了劳动力增长。运输和科技企业的劳动力供应特别低，而许多零售、酒店和制造企业因为没有足够的工人而削减工时或生产。大多数地区报告了强劲的工资增长。目前美国雇主不仅要面对劳动力短缺，同时也难以留住现有员工。随着员工跳槽或退休，美国企业的人员流动率很高，育儿问题和疫苗规定被广泛认为是造成这一问题的主要原因。企业报告称，要提高起薪以吸引人才，并提高现有员工的工资以留住人才。消费与信贷方面，大多数地区消费者支出有所增长。由于库存水平低和价格上涨，汽车销量普遍下降。贷款需求普遍持平至温和。住宅房地产活动保持不变或略有放缓，整体保持健康。 从美联储公布的褐皮书内容来看，由于疫情引发的供应链瓶颈导致了产品短缺，人力需求较大又导致工资上涨，这些因素使得投入成本增加，从而令商品销售价格上涨，最终将导致通胀高企。所以，高企的通胀令贵金属价格获得了上升的动力。 与此同时，年内taper预期较强又给贵金属价格承受了一定的压力。从美联储多位官员的讲话不难看出，目前年内taper几乎已经毫无悬念，且从此前的走势来看，我们认为市场已经提前反映了预期。目前市场更关注的是缩债的规模和速度，以及此后加息的进程，这对贵金属价格的影响较大。虽然目前高企的通胀给贵金属提供了支撑，但同时，也会提高市场对美联储紧缩的预期。因此，贵金属价格的涨跌主要是受两者之间的博弈决定。 从实际收益率的角度来看，虽然近期美债收益率有所回升，但通胀的速度远高于收益率回升速度，因此实际收益率再度下行，这也是近期贵金属价格再度上升的根本原因。 3 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 第三部分 未来展望 11月4日，美联储将公布11月利率决议。市场将更关注美联储会议公布的内容以及美联储主席鲍威尔的讲话。目前来看，11月开始缩减购债规模的预期较强，且市场已经提前反映了该预期。因此，市场将更关注措辞中是否会隐含未来加息的路径。若加息路径发生改变，将对贵金属价格产生较大的影响。 整体而言，由于就业市场已经开始逐步修复，经济虽然受到疫情的干扰有所反复，但继续修复的预期并未发生改变，加上通胀持续上升最终会影响经济，所以预计若通胀持续上涨的话，美联储或将加快紧缩的步伐。从历史走势不难看出，当市场开始走加息预期，行情下行的速度将加快。 当然，目前疫情依然是较大的干扰因素，供应链的问题如果进一步加剧，将影响未来经济的修复。从而导致通胀飙升，此时，通胀速度将超过美联储紧缩的速度，这也将会令贵金属价格持续上行。所以供应链何时能够得到修复，将是所有商品需要共同关注的点。 4 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 第四部分 相关数据 图1:黄金期货走势 图2:白银期货走势 155016001650170017501800185019001950340350360370380390400内外盘黄金期货走势SHFE黄金COMEX黄金202224262830460048005000520054005600580060002021-04-232021-05-232021-06-232021-07-232021-08-232021-09-232021-10-23内外盘白银期货走势SHFE白银COMEX白银 资料来源:WIND资讯 银河期货 图3:内盘黄金期现走势 图4:内盘白银期现走势 -20246260310360410460内盘黄金期现走势价差SHFE黄金SGE黄金T+D-20002004000200040006000800020 20 -08-1 12020-09-1120 20 -10-1 12020-11-112020-12-112021-01-112021-02-1120 21 -03-1 12021-04-1120 21 -05-1 12021-06-112021-07-112021-08-112021-09-1120 21 -10-1 1内盘白银期现走势价差SHFE白银SGE白银T+D 资料来源:WIND资讯 银河期货 图5:上期所金银比 图6:COMEX金银比 7172737475767778792021-09-272021-09-292021-10-012021-10-032021-10-052021-10-072021-10-092021-10-112021-10-132021-10-152021-10-172021-10-192021-10-212021-10-232021-10-252021-10-27上期所金银比72737475767778798081COMEX金银比 资料来源:WIND资讯 银河期货 5 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 图7:美元指数 图8:欧元、英镑兑美元 878889909192939495美元指数1.301.321.341.361.381.401.421.441.111.131.151.171.191.211.231.25欧元兑美元英镑兑美元 资料来源:WIND资讯 银河期货 图9:SPDR黄金ETF持仓 图10:白银与美元走势 1100120013001400150016001700180019002000800850900950100010501100SPDR:黄金ETF:持有量(吨)伦敦金15171921232527292021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-101500015500160001650017000175001800018500SLV:白银ETF:持仓量(吨)伦敦银 资料来源:WIND资讯 银河期货 图11:COMEX黄金投机性净多头持仓 图12: COMEX白银投机性净多头持仓 1000120014001600180020002200050,000100,000150,000200,000250,000300,000投机性净多头COMEX黄金051015202530010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000白银投机性净多头COMEX白银 资料来源:WIND资讯 银河期货 6 / 9 大宗商品研究所 贵金属研发报告 图13:美国Markit制造业和服务业PMI数据 图14: 欧元区、英国制造业PMI数据 203040506070802016- 10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020- 01-012020-04-012020-07-012020-10-012021- 01-012021-04-012021-07-012021-10-01美国:Markit制造业PMI:季调美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调2030405060702018- 01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-01欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI 资料来源:WIND资讯 银河期货 图15:产能利用率 图16: 美国零售销售环比 6065707580852013- 10-012014-03-012014-08-012015- 01-012015-06-012015-11-012016-04-012016-09-01201