烧碱：趋势偏弱 PVC：偏弱震荡

国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年4月27日 02 01 观点综述 05 04 PVC供需 观点综述 烧碱：趋势偏弱 ◆主要观点： ◆宏观层面，贸易战短期难以结束。二季度烧碱处于需求淡季，仍需压缩利润，供应减产才能使得供需平衡。 ◆需求层面，氧化铝低利润，叠加其原料烧碱库存高，虽然新增产能投放导致刚需上升，但短期对烧碱囤货需求偏弱。非铝需求普遍偏弱，部分行业受贸易战影响较大。不过今年的出口方向仍能对烧碱起到很强支撑，但主要在于囤货节奏。4月开始，出口订单出现好转，但贸易战使得外商的采购非常谨慎，持续追高囤货的可能性较低。 ◆从供应端看，烧碱后期5月份仍然存在新增检修，但由于利润不亏损，厂家负荷普遍处于高位。未来仍要关注耗氯下游对烧碱供应的传导影响，虽然从一季度看，由于烧碱的高利润，耗氯下游的影响变得相当有限。但后期烧碱和液氯若承压下行，边际装置供应将受到利润影响。 ◆操作上，06和07逢高空，6-9反套。由于煤价的大幅下跌，烧碱成本在持续下移，自备电厂产能成本低难以减产，后期关注网电企业的成本。当看到供应端山东降负、江苏调峰，空单和反套头寸止盈。 PVC：偏弱震荡 ◆主要观点： ◆宏观层面，贸易战短期难以结束。从基本面看，当前西北氯碱一体化仍有利润，上半年PVC高产量，高库存的结构难以缓解。 ◆高产量的结构短期难以改变：PVC一季度检修量偏低，高产量格局持续。主要因2025年烧碱需求支撑强，维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。当下烧碱价格大幅下跌，但煤价的下跌也使得氯碱成本进一步下移。4月公布的检修计划增多，但未来仍有较多产能投产，高产量格局短期难改变。 ◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外集中补库能带来PVC库存短期的快速去化，但关税不确定性也影响了市场情绪，考虑到外部贸易形势不容乐观，后期PVC出口持续性有待观察。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。 烧碱价格价差 烧碱价格：山东最便宜可交割品价格约2400元/吨 烧碱09基差走强，6-9月差走弱 关注囤货需求的兴起和价差的影响 ◆市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。 ◆50碱-32碱价差一直是市场的超前指标，目前价差远高于蒸发成本，利多烧碱。但50碱高价囤货力度较弱。 中国烧碱出口今年预计有明显的同比增长，主要在于印尼方向 ◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-12月烧碱出口308万吨，累计同比上升23.86%。尤其1-12月往印尼的烧碱出口量达到104.6万吨，累计同比上升122%，主要受氧化铝和新能源领域（镍）的影响大。 ◆2025年1-2月，中国烧碱碱出口量66.75万吨，同比+58.1%。 ◆2025年3月，中国液碱出口量同比+44.02%。 关注出口订单的持续性 ◆出口方面对高度碱的支撑会体现在50碱-32碱的价差上。关键在于囤货节奏，市场都不愿意在现货没有持续上行驱动的时候去高价备货。 ◆出口利润尚可，后期关注出口订单的签订。 ◆出口FOB在400-415美元/干吨左右。 美国烧碱出口量较大，注意贸易战对全球贸易流的影响 2023年美国烧碱出口约529万吨，2024年美国烧碱出口约574万吨。近两年美国烧碱前四大出口国为巴西、加拿大、智利和澳大利亚。同时，也有部分烧碱出口至欧洲、非洲等地。若其他国家进行关税反制例如巴西、欧盟等，美国烧碱出口将可能受到产生冲击。目前看，尚无影响。 山东-华南套利空间较小 ◆广西氧化铝企业仍维持高开工，但套利空间的大幅下滑反映了华南非铝行业需求的弱势。 烧碱供应 市场结构为产量下滑，库存下滑 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存40.85万吨(湿吨)，环比下跌3.02%，同比下调3.77%。 本周国内烧碱产能利用率82.1%，环比下降0.2%。 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存40.85万吨(湿吨)，环比下跌3.02%，同比下调3.77%。本周全国液碱样本企业库容比24.38%，环比下调1%；本周西北、华中、东北、西南库容比环比上调，华北、华东、华南库容比环比下滑。 2025年烧碱新增产能255万吨，产能增幅5.2% ◆2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。 液氯跌后反弹，烧碱价格下降，氯碱利润不亏损 山东边际装置成本计算=1.5*235(原盐)+2300*0.64(网电电价)+400(人工、折旧)-0.886*（1）(氯气)=2225 若液氯持续降价，未来烧碱将面临边际装置亏损，从而可能带来检修和降负。 耗氯下游：环氧丙烷开工环比回升，利润低位 耗氯下游：环氧氯丙烷开工环比回升，甘油法利润反弹 耗氯下游：二氯甲烷、三氯甲烷利润下滑 供应端总结 ◆主要观点： ◆一季度烧碱利润较高，刺激厂家高开工，这也导致春节后我们很难看到明显的供需缺口。一旦囤货需求放缓，市场甚至会有阶段性累库。 ◆一季度烧碱高利润和耗氯下游的弱势，导致产业链持续“以碱补氯“，导致PVC边际产能清退和淘汰的难度加大。春节后，在需求负反馈的情况下，市场持续做空氯碱利润。 ◆烧碱后期5月份仍然存在新增检修，但由于利润不亏损，厂家负荷普遍处于高位。未来仍要关注耗氯下游对烧碱供应的传导影响，虽然从一季度看，由于烧碱的高利润，耗氯下游的影响变得相当有限。但后期烧碱和液氯若承压下行，边际装置供应将受到利润影响。 ◆未来09和10合约能否走出更好的行情，关键在于6-8月检修的规模和持续性。在供应端出现大幅减产之前，仍反套思路对待，例如6-9反套、7-9反套。 烧碱需求 氧化铝开工下滑，库存累库，利润快速下滑 边际氧化铝装置利润承压，但整体产量同比偏高 氧化铝行业新增产能仍在持续投放 氧化铝价格不断下跌，工厂方面受成本倒挂影响，新增检修压产产能逐渐增加。同时，低利润情况下，对烧碱的备货力度减弱。魏桥4月底100万吨产能减产，5月份预计新的100万吨三线投产。 纸浆行业产能扩张持续，但终端受贸易战影响 成品纸行业开工环比下滑 粘胶短纤开工环比下滑，印染开工环比下滑，终端需求受贸易战冲击。粘胶短纤：厂内库存：中国（周） 水处理行业开工同比偏高 三元前驱体行业开工稳定 需求端总结 ◆主要观点： ◆氧化铝产业链上半年补库大头结束，主要是新投产装置的灌槽需求。氧化铝价格不断下跌，工厂方面受成本倒挂影响，新增检修压产产能逐渐增加。同时，低利润情况下对烧碱的囤货需求大幅放缓。 ◆非铝行业今年需求普遍一般，受贸易战冲击较大，部分行业如粘胶短纤行业，成品库存持续累积，纺织服装订单弱势导致产业链面临负反馈，对烧碱备货意愿低。后期需持续关注贸易战等因素影响。 PVC价格价差 PVC基差变化不大，9-1月差变化不大 PVC供应和需求数据 PVC开工环比上升，仍未到达2023年减产的水平 目前PVC行业新增产能，到2025年将有210万吨产能投放 PVC有较多产能要投产，虽然存在延期，但乙烯法投产确定性较高。 福建东南电化82万吨烧碱产能计划5月份大修，时间40天，福建东南电化的长协用户已经接到减量通知。检修后，万华化学PVC将投产。 氯碱边际装置综合利润-870元/吨左右，2025年要尤为关注烧碱的利润 PVC生产企业累库，社会库存去库 PVC下游环比下滑 PVC出口支撑较强 1-2月出口累计61.00万吨；单月出口环比增加17.59%，同比去年同月增加105.15%，累计同比增加85.36%。 仓单数量将重新回升 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 THANK YOU FOR WATCHING