资产配置日报：适时做多

复盘与思考: 4月10日，美国对大多数国家的对等关税暂缓90天，而中美两国之间的关税加码生效，权益市场维持积极情绪，各大股指悉数上涨；债市上演分化行情，短端随资金转松而下行，长端则受预期扰动全天收高。 复盘各类资产表现，股市，大盘板块继续稳中上涨，上证指数、沪深300、中证红利指数上涨1.16%、1.31%、0.95%；科技行情由大票轮动至小票，科创50、科创综指、创业板指分别上涨1.09%、2.06%、2.27%；小微盘延续强势表现，中证2000、万得微盘股指上涨3.12%、3.70%。债市，10年、30年国债活跃券收益率上行2.0bp、3.0bp至1.65%、1.86%，10年国债主力合约持平前一交易日，30年国债期货主力合约下跌0.24%。 商品方面，贵金属价格连续三日修复，美元走弱的背景下，伦敦金、纽约金双双回到3100美元/盎司之上，沪金、沪银分别大涨3.21%、3.44%。随着美国对部分谈判国家释放关税“善意”，全球工业金属、能源价格多迎来修复，纽约铜涨幅超4%，沪铜受到带动作用，涨幅也达到3.86%。国内其他商品方面，黑色系或在定价政策刺激预期，螺纹钢、铁 矿石、 热轧卷 板、沥 青等基 建相关 商品分 别上涨2.01%、3.06%、2.01%、2.84%， 焦煤 下跌0.38%，玻璃下 跌0.43%。 汇率方面，尽管欧盟昨日对美国钢铝出口做出关税反制，但美国依然延后了对欧洲的关税加码制裁，欧元大涨，美元指数相应调整，且4月10日出炉的美国通胀数据弱于市场预期，进一步加深了美元跌幅。美元走弱背景下，人民币汇率贬值压力得到缓解，在岸、离岸人民币汇率均向7.32靠拢。 外汇制约缓解后，资金面进一步转松。早盘央行逆回购延续净回笼操作，规模为1575亿元。然而资金利率并未受到任何回笼扰动，非银隔夜成本开盘即落在1.70-1.75%的舒适点位，随后便快速下至1.65%附近低位，并维持至收盘。全天加权来看，R001、R007分别为1.68%、1.76%，较前一交易日下行9bp、8bp，大型国股行存单发行利率同步在1.73-1.75%附近站稳脚跟。4月资金的季节性特征逐步显现，流动性有望进入自发平衡状态。 资金利率下行后，短端下行空间也被打开，5年及以内利率债收益率普遍下行2-3bp。然而在曲线的另一侧，长端利率却演绎高开震荡行情，10年与30年国债相对活跃的个券收益率普遍上行2-3bp。 长债交易在担忧什么？市场交易的逻辑，可能存在两个：一是4月9日特朗普提出的125%关税似乎存在较强的闹剧色彩，市场上部分声音或认为，随着中美相互的关税加码推演极致，下一步可能会进入谈判阶段，随之而来的便是中美关系边际缓和。二是国内潜在的政策刺激，这部分的预期在A股与商品市场已开始反映，风险偏好的改变对债市形成压制。对于以上两点，我们倾向于，一方面，美国提出关税加征的意图之一可能就是削弱中国在国际贸易中的地位，其心可诛，双方主动缓和的概率或不算太大；另一方面，财政端的增量刺激政策，可能仍需要一定时间才能出台。目前的担 忧或更多是利空想法自我强化的结果，因此这类调整即是买机。 市场对长债保持谨慎的根本原因或是，年初以来债市波动过大，部分机构中途兑现了浮亏，导致目前安全垫较薄。我们以2025年以来各类债基的YTD收益率分布作为参考，利率风格、信用风格、金融风格、利率+金融风格、信用+金融风格、均衡风格产品的收益中位数分别为0.07%、0.44%、0.25%、0.16%、0.39%、0.33%，其中表现较好的类别， 收益中枢在0.40-0.45%左右，对应年化收益仅为1.60-1.80%，大概率是不及投资人的预期，这也导致了交易盘试错空间有限。不过，一二季度的债市逻辑可能出现了根本变化，我们已经从债市防风险阶段进入经济稳增长区间，“宽货币 ”落地的几率正在放大，当前右侧参与行情的难度也较大，可能仍需抓住每一次调整的机会，逐步布局久期。 权益市场继续反弹，市场交易美国关税虎头蛇尾的可能。今日万得全A上涨1.93%，成交额1.66万亿元，较昨日（4月9日）缩量820亿元。从日内走势来看，市场跳空高开后继续走强，随后有所调整但幅度有限，万得全A最终收涨1.93%。今日行情走强的原因，除了稳增长政策预期&关税反制逻辑继续演绎以外，还包括美国关税或将虎头蛇尾的预期。北京时间4月10日凌晨，特朗普表示暂缓实施超过75个致电美国国家的对等关税，并在此期间大幅降低其对等关税至10%。在此影响下，市场预期贸易摩擦的强度或将下降，纳斯达克指数大幅上涨12.16%。A股同样受全球风险偏好提升的推动，延续前两日的强势反弹行情。 行业层面，消费继续领涨，科技表现出色。今日消费板块延续强势行情，且涨幅靠前的行业集中于可选消费板块，例如SW商贸零售、汽车、轻工制造和美容护理分别上涨4.83%、3.21%、2.93%和2.72%，指向市场继续交易稳增长政策预期。同时，科技行情持续走强，SW传媒、电子和通信分别上涨3.20%、2.58%和2.47%。科技行情的延续可能与市场的“肌肉记忆”相关。昨日科创50大幅上涨4.31%，叠加其高位回落的风险在4月7日的大跌中迅速释放，市场预期科技板块或将沿2月强势行情的结构修复，对应Wind宇树机器人指数上涨4.52%，AIGC指数上涨2.96%。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.06%和2.66%，消费、有色和军工品种涨幅靠前。南向资金净流出40.3亿元（港元，下同），未能延续4月以来连续大幅净流入的趋势，或与指数触及120日均线后资金的止盈情绪相关。从十大活跃个股来看，小米集团和阿里巴巴分别净流入23.6亿元和21.5亿元，而中国中免净流出0.46亿元。结合昨日中国中免大幅上涨23.66%来看，这同样反映出资金见好就收的心理。值得注意的是，AH股溢价指数（HSAHP.HI）仍处于140附近，指向港股性价比仍基本处于修复区间。 整体来看，资金仍然以积极的态度交易超跌反弹。事实上，昨日的上涨并不完全由“国家队”推动，体现在股票型ETF净流入99亿元，较4月8日的1010亿元显著下降。结合近两日行情连续上涨来看，市场做多氛围仍然浓厚，资金积极博弈超跌反弹，甚至在一定程度上出现“畏惧踏空”（FOMO）的心理。行业方面，消费仍然是博弈稳增长政策的主要方向，科技则在市场的“肌肉记忆”下持续反弹，这也体现出今年“政策+科技”的逻辑仍然成立。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。