固定收益周报：做扩期限利差——资产配置周报

做扩期限利差——资产配置周报（2025-2-16）固定收益周报 — 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，2025年1月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.7%，超出我们之前的预期。预计2025年2月实体部门负债增速反弹至8.9%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛。2024年底的中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加3703亿元（高于计划的净增加765亿元），按计划本周政府债净增加5331亿元，2025年1月末政府负债增速为11.8%，前值11.2%，预计2025年2月末继续上升至12.4%附近。 相关研究 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差大幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率单边大幅上行，周末上升至1.38%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至28个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 1、《是时候关注价值了——资产配置周报》2025-02-092、《持股过节——资产配置周报》2025-01-263、《保持乐观——资产配置周报》2025-01-19 资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月 以 来 的 平 稳 走 势 。2024年中 国实 际 经 济 增 速录 得5.0%，2024年名义经济增速录得4.2%，GDP平减指数仍然为负。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有所收敛。股牛债熊，风格上转为价值、成长基本平衡，甚至价值略微占优，上证50指数在我们跟踪的所有宽基指数里表现最佳，基本符合我们的预期；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行5个基点至1.65%，一债收益率全周累计上行16个基点至1.38%，期限利差大幅收窄至28个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至1.82%。我们满仓权益、表现较好，宽 基轮动策略全周跑 赢 沪深300指数0.32pct。去年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数3.59pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。 在2024年年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。2月出现扩表的概率不断上升，但高频来看，扩表将于本周（即2月17日-21日）结束，且资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，上次期限利差跌破30个基点发生在2023年12月初，即2023年底新增一万亿国资发行引发扩表的末期（当时的扩表周期有四周，即2023年10月23日至12月15日）。债市方面，各期限利率均低于我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略，我们倾向于认为，短端进一步调整空间已经有限。股债性价比趋势上仍偏向债券。权益方面，虽然短期可能会有震荡，但风格逐步转为价值占优的概率上升。本周我们推荐红利指数（仓位20%）、上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位40%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周资金面边际收敛，但转债市场交易量边际回升15%，主要是传媒、计算机、汽车、机械等行业交易热度边际大幅提升。需要注意的是大部分行业转债仍保持较为低迷的交易热度，此外全市场估值方面已连续两周出现主动压缩，尤其是双高转债持续大幅主动杀估值，市场风险偏好较低，小盘、低评级、次新债在上周亦出现了主动杀估值。 短期来看，转债估值仍在高位，择券空间仍较窄，下周短暂扩表带来的反弹行情下仍建议保持弹性转债偏高的占比。下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4： 5，价值、成长比例是6：4。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。上周资金面转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.33pct。去年7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数12.15pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 需要注意的是，通过高频数据，扩表将于本周（即2月17日-21日）结束，且资金面配合程度不强，历史经验表明对高弹性的股性转债或形成利空。中长期低利率背景下公募、保险等重资产配置的固收＋资金或对转债仍有一定刚性需求，转债供需偏紧格局持续，利好信用和业绩兑现较好的大盘底仓品种。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................63、行业推荐...............................................................................103.1、行业表现回顾....................................................................103.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................113.4、行业景气度......................................................................123.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................164、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................184.1、转债全市场量价数据..............................................................184.2、转债各板块交易数据..............................................................194.3、转债各板块交易数据..............................................................224.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................23风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................10图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................14图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................14图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................14图表17：6M票据利率和存单利率（%）................................