财政扩张：规律、方向、斜率

宏观专题2025年04月26日 【宏观专题】 财政扩张：规律、方向、斜率 ❖核心结论 华创证券研究所 关税不确定性使财政扩张的必要性增加，我们提示二季度或有几个边际变化： 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续； 2、财政扩张方向或由一季度偏消费到二季度边际倾斜投资； 3、基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（今年一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债的同口径比较），若新增专项债极限提速（如首个出台专项债“自审自发”方案的省份湖南要求“原则上6月底前完成全年专项债券发行工作”；2018年8月中美贸易争端升级后，财政部要求在两个月内发完全年额度）或增量债务接续，增速或更高。 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 ❖一、财政扩张的规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续债务是支持财政扩张的重要力量，每年可分为既定债务和增量债务。既定债务规模由预算确定（如今年5.66万亿赤字对应国债、新增一般债，1.3万亿超长期特别国债、4.4万亿新增专项债），预算调整/准财政可提供增量债务（如2024年11月通过化债“6+4+2”方案，2023年10月通过增发国债1万亿方案，2022年创设并发行政策性开发性金融工具7399亿），有两条经验规律： 相关研究报告 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第6期》2025-02-13《M1同比为什么转负？——新的三分法定量归 因》2025-02-07《【华创宏观】特朗普关税的七大估算》2025-02-04《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇》2025-01-14《【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三》2024-12-31 经验规律1：稳增长压力若超预期，或触发既定债务加速发行。以财政逆周期风向标——专项债为例： 2018年，中美贸易争端升级，8月财政部发文要求各地新增专项债9月底发完80%、10月发完，8~9月新增专项债发行1.1万亿，占全年83%； 2022年面对新冠肺炎疫情和乌克兰危机，4月政治局强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，5~6月新增专项债发行2万亿，占全年50%； 2024年7月政治局定调下半年“改革发展稳定任务很重”，指出“要加快专项债发行使用进度”，8~9月新增专项债发行1.8万亿，占全年46%。 今年而言，关税不确定性下，二季度或加速发行既定债务，在对冲稳增长压力的同时，为增量债务政策创造空间： 一方面，根据财政部公布的国债/特别国债发行计划，今年的超长期特别国债4月24日首发，整体较去年前移一个月。 另一方面，截至4月23日，根据各地公布的专项债计划外推全国，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿），后续计划或持续增加。 经验规律2：增量债务政策多在6月底~10月底。如1998~2000年连续增发建设国债（8月）、2007年增发特别国债（6月底）、2015年设立专项建设基金（8月）、2022年设立政策性开发性金融工具（6月底）、2023年增发国债（10月底）、2024年化债（11月初，对应往年10月底人大常委会）等。 今年而言，增量债务政策已明确预留，若二季度经济压力超预期，或随时接续：蓝部长3月6日表示“中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”；后续关注国债/特别国债增发，或扩展支持服务业、育儿补贴等（详见《财政三个关切思辨：规模、缺口、乘数》）；国务院总理李强4月17日在主持专题学习时强调，“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响”，“要把握政策力度，必要时敢于打破常规”。 ❖二、财政扩张的方向：一季度偏消费，二季度或边际倾斜投资 一季度财政以支持消费为主，有两点验证： 一是从支出结构（一本账）看，一季度重点保障民生（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）。 二是从债务结构看，财政对消费的支持强于投资，体现主要投向民生的赤字债进度偏快（国债和新增一般债合计完成全年进度30.9%，2019~2024年同期分别为18.1%、16%、3.2%、7.1%、12.5%、17%），主要投向基建的非赤字债进度偏慢（新增专项债和特别国债，前者完成全年进度21.3%，2019~2024年同期分别为31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%、15.9%；后者未启动；详见《开年财政的四个特征和启示》）。 二季度财政或边际倾斜投资（对应非赤字债加速），有两大必要性：一是对外对冲关税不确定性（快速形成实物量，短期逆周期效果或更明显），二是对内托举地方积极性（大省预算外3月转为净收缩，或需财政资金加力配合）。 ❖三、财政扩张的斜率：二季度广义财政支出增速或高于一季度，强于季节性基于既定政策测算（增量政策量级未知），二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（今年一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%（分别为8.6%、4.1%、0.9%、9.2%、-7.6%、-4.1%）；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债的同口径比较；对收入和债务分两种情景探讨，详见正文），若新增专项债极限提速（如首个出台专项债“自审自发”方案的省份湖南要求“原则上6月底前完成全年专项债券发行工作”；2018年8月中美贸易争端升级后，财政部要求在两个月内发完全年额度）或增量债务接续，增速或更高。 ❖风险提示：后续财政政策超预期，预算与执行存在差异，分析框架、分析所使用的样本区间、样本量存在局限性。 投资主题 报告亮点 从规律、方向、斜率三个角度，提示稳增长压力下，二季度财政扩张或有的潜在边际变化。 投资逻辑 从规律、方向、斜率三个角度分别展开，提示财政扩张或有的潜在边际变化： 1、规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续2、方向：一季度偏消费，二季度或边际倾斜投资3、斜率：二季度广义财政支出增速或高于一季度，强于季节性 目录 一、财政扩张的规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续.....................6二、财政扩张的方向：一季度偏消费，二季度或边际倾斜投资.........................................7三、财政扩张的斜率：二季度广义财政支出增速或高于一季度，强于季节性.................9 图表目录 图表1经验规律1：稳增长压力若超预期，或触发既定债务加速发行..........................7图表2经验规律2：增量债务政策多在6月底~10月底...................................................7图表3一季度财政对消费的支持强于投资.........................................................................8图表4大省预算外（城投+非城投国企）3月转为净收缩，或需财政资金加力配合....8图表5二季度广义财政支出增速预测.................................................................................9 一、财政扩张的规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续 债务是支持财政扩张的重要力量，每年可分为既定债务和增量债务。既定债务规模由预算确定（如今年5.66万亿赤字对应国债、新增一般债，1.3万亿超长期特别国债、4.4万亿新增专项债），预算调整/准财政可提供增量债务（如2024年11月通过化债“6+4+2”方案，2023年10月通过增发国债1万亿方案，2022年创设并发行政策性开发性金融工具7399亿），有两条经验规律： 经验规律1：稳增长压力若超预期，往往触发既定债务加速发行，以财政逆周期风向标——专项债为例： 2018年，中美贸易争端升级，8月财政部发文要求各地新增专项债9月底发完80%、10月发完，新增专项债8~9月发行1.1万亿，占全年83%； 2022年面对新冠肺炎疫情和乌克兰危机，4月政治局强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，5~6月新增专项债发行2万亿，占全年50%； 2024年7月政治局定调下半年“改革发展稳定任务很重”，指出“要加快专项债发行使用进度”，8~9月新增专项债发行1.8万亿，占全年46%。 今年而言，关税不确定性下，二季度或加速发行既定债务，在对冲稳增长压力的同时，为增量债务政策创造空间： 一方面，根据财政部公布的国债/特别国债发行计划，今年的超长期特别国债4月24日首发，整体较去年前移一个月。 另一方面，截至4月23日，根据各地公布的专项债计划外推全国，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿），后续计划或持续增加。 经验规律2：增量债务政策多在6月底~10月底：如1998~2000年连续增发建设国债（8月）、2007年增发特别国债（6月底）、2015年设立专项建设基金（8月）、2022年设立政策性开发性金融工具（6月底）、2023年增发国债（10月底）、2024年化债（11月初，对应往年10月底人大常委会）等。 今年而言，增量债务政策已明确预留，若二季度经济压力超预期，或随时接续：蓝部长3月6日表示“中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”；后续关注国债/特别国债增发，或扩展支持服务业、育儿补贴等（详见《财政三个关切思辨：规模、缺口、乘数》）。国务院总理李强4月17日在主持专题学习时强调，“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响”，“要把握政策力度，必要时敢于打破常规”。 资料来源：Wind，华创证券，注：2025年4月为实际已知发行规模 资料来源：财政部，华创证券 二、财政扩张的方向：一季度偏消费，二季度或边际倾斜投资 一是从支出结构（一本账）看，一季度重点保障民生（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）。 二是从债务结构看，财政对消费的支持强于投资，体现主要投向民生的赤字债进度偏快（国债和新增一般债合计完成全年进度30.9%，2019~2024年同期分别为18.1%、16%、3.2%、7.1%、12.5%、17%），主要投向基建的非赤字债进度偏慢（新增专项债和特别国 债，前者完成全年进度21.3%，2019~2024年同期分别为31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%、15.9%；后者未启动；详见《开年财政的四个特征和启示》）。 二季度财政或边际倾斜投资（对应非赤字债加速），有两大必要性：一是对外对冲关税不确定性（快速形成实物量，短期逆周期效果或更明显），二是对内托举地方积极性（大省预算外3月转为净收缩，或需财政资金加力配合）。 资料来源：财政部，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、财政扩张的斜率：二季度广义财政支出增速或高于一季度，强于季节性 基于既定政策测算（增量政策量级未知），二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（今年一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%（分别为8.6%、4.1%、0.9%、9.2%、-7.6%、-4.1%）；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债的