内外需增长斜率分化，关注出口和科技共振方向

发布时间：2026-01-22 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 内外需增长斜率分化，关注出口和科技共振方向 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 2025年我国实际GDP同比增长5%，顺利实现全年经济增长预期目标。季度GDP增速呈现前高后低态势，这一特征应与财政前置发力相关。从供需两端来看，供给端保持相对平稳，需求端呈现边际回落，有效需求不足问题较为突出。其中，出口对经济的拉动力相对稳固；投资需求边际放缓态势明显，全年对经济增长的拉动力转为负值；消费拉动虽边际走弱，整体实现正向拉动。具体表现如下： 近期研究报告 《出口增速韧性不减，关注产品结构升级红利释放》-2026.1.15 一是社会消费品零售总额增速延续边际放缓态势，反映出当前居民消费信心与预期仍需进一步提振，这直接体现为居民部门去杠杆进程推进及边际消费倾向回落。不过消费市场结构性亮点显著，服务消费保持平稳增长，数字消费、智能经济相关消费展现出强劲活力与增长潜力。 二是固定资产投资增速跌幅扩大至-3.8个百分点，这一走势应属新旧动能转换阶段的自然回落，需理性客观看待。但经济高质量发展离不开平稳的增长环境，中央经济工作会议已明确提出“推动投资止跌企稳”的要求。四季度两项5000亿元政策工具资金已全部落地投放，带动企业配套资金需求回暖，只是这一效应尚未充分体现在基建投资增速上，加之2026年提前批“两新一重”项目清单已正式下达，有望为2026年一季度基建投资提供有力支撑，推动投资实现止跌企稳具备较强可行性。 三是生产端保持相对平稳，主要由出口拉动。12月工业增加值同比增长5.2%，较上月回升0.4个百分点，对应同期出口交货值增速回升3.3个百分点。从全年走势看，出口交货值同比高增与工业增加值增速回升的走势具有较强一致性，例如3月、6月、9月均呈现这一联动特征。 综上所述，从2025年宏观经济运行的映射逻辑来看，出口链条的强势表现显著带动了中游制造业投资机遇的释放。展望2026年，出口动能预计延续向好态势，仍将是拉动经济增长的关键驱动因素，需要重点关注出口和内需在科技上的共振。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；中美贸易摩擦升级；政策效果不及预期 目录 1总量目标如期实现，扩内需仍需提质增效.....................................................42社零增速延续走弱，关注服务消费和新型消费业态..............................................52.1社零增速延续回落态势.................................................................52.2政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性..........................................62.3服务消费稳固，数字消费保持高速增长...................................................63固定投资存在自然回落过程，一季度投资止跌企稳可期..........................................73.1年内基建投资预期内回落，一季度投资止跌企稳可期........................................73.2房价处于寻底过程，关注去库存政策成效..................................................84生产保持相对平稳，出口或是主要拉动力.....................................................9风险提示.................................................................................10 图表目录 图表1：供给VS需求（%）...............................................................4图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................6图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................6图表4：限额以上商品消费（%）..........................................................6图表5：限额以上商品消费边际变化（%）..................................................6图表6：网上商品和服务零售额累计同比（%）..............................................7图表7：服务零售额累计同比（%）........................................................7图表8：商品房均价（%）................................................................8图表9：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）........................................8图表10：商品房销售面积增速（%）.......................................................9图表11：新开工和新施工面积增速（%）...................................................9图表12：土地购置费增速（%）...........................................................9图表13：商品房待售面积（万平米）......................................................9图表14：工业增加值同比增速（%）......................................................10图表15：分行业工业增加值增速（%）....................................................10 1总量目标如期实现，扩内需仍需提质增效 2025年GDP不变价累计同比增速5%，实现全年经济增长目标，符合预期，季度增速呈现前高后低，分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，应与财政前置发力有关。从供需两端来看，供给强、需求弱格局延续，有效需求不足问题并未缓解。 （1）在需求端，出口拉动力全年相对稳固，投资和消费呈现前高后低走势，三季度以来两者边际放缓趋势较为明显，投资需求拉动转为负增长。全年出口拉动力存在小幅波动，月度中枢为2.24%；投资需求拉动力3月达到年内高点4.3%，之后逐步回落，6月转负，12月下跌至-15.09%，房地产市场深度调整，是主要拖累，基建投资放缓亦产生影响，年内月度中枢为-4.04%，拖累经济增速；消费需求拉动力前期因以旧换新政策带动而上升，从2月4%上升至5月6.4%，之后逐步走弱，12月回落至0.9%，年内月度中枢为3.76%，整体呈现正向拉动。 （2）供给端，生产相对平稳。12月工业和服务业加权同比增速为5.1%，较前值上升0.7pct；全年月度中枢为5.7%。 （3）从供需两端来看，有效需求不足仍是当前亟需解决的问题，供过于求局面呈现持续扩大态势。12月供需缺口为10.66%，为年内阶段性高点，较前值扩大1.71pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2社零增速延续走弱，关注服务消费和新型消费业态 2.1社零增速延续回落态势 12月社零同比增速为0.9%，较前值回落0.4pct，连续七个月边际放缓，较wind一致预期1.48%低0.58pct。 从结构上看，剔除基数效应影响，餐饮消费边际走弱，商品消费边际改善。12月餐饮消费同比增速2.2%，较前值下降1pct,且存在基数回落的影响，剔除基数效应，从两年复合增速来看，12月增速下降1.15pct；12月商品消费同比增速为0.7%，较前值回落0.3pct，存在基数抬升的影响，若剔除基数效应，从两年复合增速来看，12月增速边际回升0.39pct。 结合全年消费增速变化来看，当前影响消费的三个因素“两积极一拖累”：（1）两个积极支撑因素是以旧换新政策、减负、增收和降本等促消费政策加码一方面，以旧换新政策贯穿全年。前期政策效果较为明显，但政策效果呈现边际放缓，不仅政策效果本身是边际递减，同时政策力度亦存在前高后低，一季度和二季度以旧换新资金为810亿元，三季度和四季度调整为690亿元。另一方面，三季度开始，减负、增收和降本等促消费政策加码，如减免幼儿园保育费、提升养老金标准、个人消费贷贴息。我们评估增量促消费政策对社零拉动作用为0.62%。（2）一个拖累因素是居民去杠杆，或折射当前居民信心和预期仍有待提升。2025年12月居民新增人民币短期贷款为-1023亿元，同比少增1611亿元；2025年全年居民新增人民币短期贷款合计为-8351亿元，较2024年4732亿元少增13083亿元。综上，尽管促消费政策对消费产生一定支撑，但从动态变化来看，消费增速逐步放缓，或意味着有效需求不足已经对就业市场产生影响，居民信心和预期有所走弱，制约了消费提升空间。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性 （1）政策驱动商品消费延续分化，通讯器材、文化办公用品、体育和娱乐用品是主要支撑。 通讯器材、文化办公用品类、体育和娱乐用品类仍是主要支撑分项，同比增速分别为20.9%、9.2%和9%，较前值变动分别为0.3pct、-2.5pct和8.6pct；家具类、汽车类、建筑装潢材料类、家用电器和音像器材类消费同比增速转负，同比增速分别为-2.2%、-5%、-11.8%和-18.7%。 （2）升级类消费保持高景气度。12月金银珠宝类、化妆品类同比增速分别为5.9%和8.8%，较前值变动分别为-2.6pct和2.7pct。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.3服务消费稳固，数字消费保持高速增长 12月网上商品和服务零售额累计同比增速为8.6%，显著高于社零增速。其中，服务消费保持平稳增长。12月服务零售额累计同比增速5.5%，较前值上涨 0.1pct,全年呈现稳步上升态势。元旦假期多元服务消费扩容提供了支撑，如文体旅融合升级、“文化+体验”文旅需求释放及跨境消费热度延续等，均显示服务消费动能稳固。此外，数字消费展现经济澎湃活力。数字消费是以互联网、大数据、人工智能等技术为基础形成的新型消费模式。中国互联网络信息中心发布的《数字消费发展报告（2025）》显示，2025年数字消费总额突破9.37万亿元，同比增长12.6%，占居民消费支出48.2%，9.58亿用户构筑全球最大数字消费市场，渗透率较去年提升3.1个百分点，全面融入城乡各年龄段生活。与此呼应的是，智能经济消费延续高成长性，如AI眼镜、智能手表等。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 3固定投资存在自然回落过程，一季度投资止跌企稳可期 1-12月固定资产投资累计同比增速-3.8%，跌幅进一步扩大，较前值下降1.2pct，亦弱于wind一致预期-2.36%，连续四个月转入负增长区间。从分项看，