双孢菇盈利突出，2025Q1利润逆势增长

2025年第一季度，众兴菌业实现营业收入4.73亿元，同比-2.89%；归母净利润4820.02万元，同比+38.72%。营收小幅下滑，但利润逆势增长。主要原因为：（1）金针菇生产基地部分项目技改停产，缩窄亏损；（2）金针菇原材料采购成本下降；（3）部分基建项目利息资本化导致财务费用降低。

金针菇业务方面，2024年营收8.38亿元，同比-8.06%，毛利率4.97%，同比下滑9.14pct。金针菇价格持续下跌，2024年大宗价5.14元/公斤，同比下降18%；2025Q1大宗价4.63元/公斤，同比下降12%，环比下降14%。公司通过技改停产调整产量，缩窄亏损。

双孢菇业务方面，2024年营收10.79亿元，同比增长7.39%，营收占比55.74%，毛利率34.81%，同比增加2.94pct。双孢菇种植门槛高，竞争缓和，盈利能力强，市场占有率较高。2024年双孢菇均价11.75元/公斤，同比增长4.17%。公司双孢菇日产能2024年底提升至420吨。

北虫草业务方面，2024年营收0.16亿元，同比增长5.20%，营收占比0.84%，毛利率-82.81%，同比下降53.08pct。由于生产成本高，品质溢价有限，仍处于亏损状态。

投资建议：下调2025年营业收入至21.18亿元，归母净利润至1.86亿元，EPS至0.47元。新增预测2026-2027年营业收入分别为21.92/24.58亿元，归母净利润分别为2.60/3.21亿元，EPS分别为0.66/0.82元。维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧导致产品价格下降风险、销售价格及利润季节性波动风险。