2024年报及2025年一季报点评：25Q1经营触底，期待盈利修复

投资要点 西 南证券研究院 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 核心品类稳健增长，渠道精耕全面开展。分产品看，24年公司葵花子、坚果、其他业务分别实现营收43.8亿元（+2.6%）、19.2亿元（+9.7%）、8.3亿元（+5.6%）。瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。分地区看，24年公司在南方区、东方区、北方区、电商、国外及其他区域分别实现营收22.7亿元（+3.9%）、21.2亿元（+9.5%）、13.4亿元（-3.3%）、7.8亿元（+8.9%）、5.7亿元（+10.3%）、0.5亿元（-20.6%）。流通渠道不断挖掘县乡弱势市场空间，公司组建专门精耕团队配套以特定补贴，加大专门经销商扩展，24年底数字化平台掌控网点已达49万家。量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广，沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入。电商渠道积极调整，美团、拼多多、盒马等业务持续突破，逐步导入高利润产品。东南亚市场持续深耕成效显著，加拿大市场进驻Costco渠道，品类和产品导入数增加助力海外扩张。 数据来源：聚源数据 原材料成本压力增大拖累毛利，盈利亟待修复。1、24年毛利率28.8%，同比+2.0pp；25Q1毛利率19.5%，同比-11.0pp。25Q1毛利率下滑较多主要系原材料成本压力，受内蒙水灾影响葵花籽价格虽然Q1环比有所下降但是依然高于去年同期，部分坚果原材料如巴旦木、腰果受关税影响价格上涨。2、24年销售费用率10.0%，同比+0.9pp；25Q1销售费用率10.6%，同比-1.8pp。24年管理费用率4.3%，同比+0.1pp；25Q1管理费用率4.6%，同比+0.9pp。规模效应虽有减弱，但费用率基本保持平稳。3、24年净利率11.9%，同比+0.1pp；25Q1净利率4.9%，同比-8.3pp；由于费用管控得当，净利率下滑幅度小于毛利率。 相 关研究 经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司拓展下沉市场专业经销商、探索核心城市联合业代模式，瓜子业务与餐饮、零食专营等新兴渠道深度合作，坚果业务加大年节坚果团购及礼盒渠道终端开拓迎合行业礼赠场景修复。成本方面，公司加码上游原料布局强化原料掌控，国葵种植面积进一步提升，新采购季葵花籽原材料价格后续有望回落带来成本改善，坚果业务规模效应逐步凸显以及原材料替代带来毛利提升，看好盈利能力持续优化。产品方面，公司坚守品牌品质，加速落地长期战略，系列调整举措逐步落地，以蓝袋加量不加价、加大量贩扩展、毛嗑等产品让利等方式积极应对短期压力，有望平稳穿越经营周期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.4亿元、9.2亿元，EPS分别为1.42元、1.65元、1.81元。公司细分品类心智基础扎实，多措并举应对压力，待未来政策成效显现消费需求回暖，公司经营有望进一步 提速。给予2025年21倍PE，对应目标价29.82元，维持“买入”评级。 盈利预测与估值 关 键假设： 1）葵花子为公司业务基本盘，随着红袋产品渠道精耕下沉、蓝袋口味拓展持续放量，预计2025-2027年葵花子收入增速分别为2.0%、5.0%、3.0%；随着葵花子原材料价格下降，毛利率分别为28.0%、29.0%、30.0%。 2）坚果行业空间巨大，屋顶盒每日坚果向低线城市下沉、风味坚果新品不断推出，预计2025-2027年坚果收入增速分别为4.0%、9.0%、6.0%；毛利率分别为24.0%、27.0%、29.0%。 3）坚果乳、花生等新品类体量有望快速发展，成为第三增长曲线，预计2025-2027年其他收入为5.0%、5.0%、5.0%；毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%。 可比公司方面，我们以三只松鼠、甘源食品、盐津铺子作为可比公司。洽洽食品品类创新和市场推广能力在坚果和蓝袋瓜子上已经得到验证，第三增长曲线有望打开成长天花板；经销渠道基础扎实，零食渠道对于传统商超实现客户分流，在全面拥抱零食量贩渠道后，业绩有望逐步改善。参考可比公司估值，给予2025年21倍PE，对应目标价29.82元，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025