有色（铝、氧化铝）月报：供应过剩预期限制氧化铝反弹空间 沪铝等待新一轮宏观指引

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口供应过剩预期限制氧化铝反弹空间沪铝等待新一轮宏观指引 铝、氧化铝 2021年4月25日2025年4月27日 主要结论 氧化铝方面，成本利润端，未来5月氧化铝成本或仍由铝土矿价格变化主导，矿价预计在上下游博弈中承压下行，但空间有限。供应过剩压力下，成本降低所挤让出的利润预计难以保留，长期来看氧化铝行业盈利能力仍不容乐观，大部分企业将面临扩损压力，行业利润的修复能力将更多依靠供应端的调节，若5月累积减产规模扩大，进一步推动氧化铝价格反弹，行业亏损压力有望出现阶段性缓解。供应端，减产、复产与新产能释放并行的局面预计有所持续，氧化铝未来整体供应增量可观，奠定了中长期供应过剩的预期，不确定性在于当前氧化铝行业低利润情况下，新产能释放的节奏是否有所推迟，以及高成本产区的减产规模是否进一步扩大，需要持续关注高成本产区的产能运行情况以及新投产能的释放速度，以防出现过大的预期差风险。需求方面将受到出口需求走弱的影响，出现边际下滑。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 整体而言，成本支撑、阶段性减产规模扩大将给予氧化铝价格短期内的反弹动力，但在供应预期增量可观，国内需求稳定，出口需求边际走弱的情况下，中长期氧化铝仍将呈现供需过剩的局面，使得氧化铝现货及期货价格承压。预计氧化铝延续箱体震荡，价格区间看向2700-3200元/吨，短线操作。 电解铝方面，美国关税政策正处于博弈的窗口阶段，政策的最终推行范围、影响程度仍存在诸多不确定性，预期差不断变化下，市场避险情绪以及价格波动性将维持在高位，但关税政策将导致的贸易成本增加、需求下降等负面影响较为确定，从而中长期对整体有色金属价格形成压制。基本面而言，成本利润方面，电解铝冶炼成本或窄幅波动，现阶段成本对于铝价的影响较弱，电解铝行业利润有望维持在3000元/吨以上的较高水平。供应端在云南丰水期以及行业高盈利水平下，将稳定保持较强的供应能力。需求方面，提振内需的总基调下，宏观政策利好政策将支撑终端用铝需求，中长期将给予铝消费支撑，但中期来看，自5月起，国内需求端将再度迎来长达4个月的消费淡季，叠加出口需求疲软，预计整体需求将逐渐转弱，关注未来5月国内利好政策是否能给予5月需求支撑。在需求的边际走弱下，铝锭的去库速度或逐渐趋缓，但高铝水比下铸锭量的降低，仍将支撑铝锭库存呈现去化，但库存去化力度的减弱，将使其对于铝价的支撑力度将有削弱。 分析师：张嘉艺从业资格号：F03109217投资咨询号：Z0021571电话:021-55007766-6619邮箱:15691@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 整体而言，有色金属市场正处于“黑天鹅冲击”与“灰犀牛风险”的共振期，贸易战引发的短期情绪冲击后，国内低库存、政策托底的产业韧性与资源品长期稀缺性将限制下行空间，5月面临需求端向淡季过渡的风险，关注国内宏观利好政策预期对于价格的影响，以及对于需求的阶段性支撑效果。预计沪铝震荡偏强运行，价格区间看向19000-21000元/吨，把握恐慌情绪释放后的结构性机会，重点关注政策预期差与产业基本面变化信号。 风险提示：关税政策变化、宏观政策不及预期、矿端突发事件、极端天气、氧化铝产能投放不及预期。 一、行情回顾 （一）氧化铝：探底后反弹 进入4月，氧化铝向下探底，触及近一年内的低位2663元/吨后，逐渐向上反弹，但反弹高度整体有限。 具体而言，4月1日-8日氧化铝期价连续阴跌，并不断下破年内低位。在触及阶段性低位后，4月9日开始向上反弹，主因氧化铝期价持续下破至低位后，供应端的减产及矿端的潜在风险使得期价获得一定反弹动力。然而，阶段性的减产仍未能改变氧化铝供应过剩的预期，氧化铝价格的反弹高度也一再受到压制。 截至4月25日收盘，氧化铝主力合约2509报收2846元/吨，较3月31日下跌3.07%。 数据来源：博易云国信期货 （二）沪铝：宏观冲击，重心下移 进入4月，特朗普关税政策持续升级且不断调整，关税政策预期差显著影响着金融市场情绪与各类资产的价格走势。在超预期的关税政策出台后，有色市场一度出现暴跌，而在特朗普宣布延迟对部分国家征收对等关税后，有色市场整体向上反弹修复。铝价的波动也围绕关税政策的变化展开，并在此轮关税政策 的冲击下，显示出了一定的抗跌性，铝价在4月7日短暂触及年内低位19000元/吨后，价格重心逐渐回升，并围绕19500元/吨上下震荡。随着宏观情绪的持续缓和，月末铝价再度站上两万大关。 数据来源：博易云国信期货 截至4月25日收盘，沪铝主力合约2506报收20030元/吨，较3月31日下跌2.2%。 图：伦铝（电子盘）日K线图 数据来源：博易云国信期货 4月以来，外盘铝价先抑后扬，截至4月25日下午收盘，暂报2468美元/吨。 二、宏观热点追踪 1.降息路径受关税政策冲击特朗普不断施压美联储 2025年一季度，美联储分别在1月及3月发布利率决议，均维持联邦基金目标利率区间4.25%~4.5%不变。 在2月最新美国通胀数据公布后，再度发生变化。美国劳工部公布的数据显示，美国1月CPI同比3.0%，高于预期值和前值2.9%，连续4个月反弹；核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%和前值3.2%，2024下半年以来基本走平。CPI环比0.5%，核心CPI环比0.4%，双双高于预期值0.3%，并且创下过去一年多最高。数据公布后，利率期货隐含的2025年美联储降息次数从1.4次下调至1.1次，即市场基本确定年内仅降息1次，最早的降息时点也从6月延后至9月。 当地时间3月12日，美国劳工统计局发布的美国2月CPI数据显示，美国通胀水平在2月份出现超预期降温，市场对于美联储降息的预期提升。在3月的利率决议公布后，美联储在最新声明中表示，经济前景不确定性有所增加。这一担忧也在经济展望中有所展现。最新数据显示，美联储官员大幅下调经济增长预期，并上调了通胀预期。利率点阵图方面，美联储官员们仍预计2025年将降息两次，与去年12月的预期相同。 北京时间4月10日晚间，美国劳工统计局公布了3月消费者价格指数（CPI）报告，其中显示，美国 3月CPI同比增长2.4%，较上月2.8%水平显著回落，创半年低位，低于市场预估的2.6%；3月CPI环比下降0.1%，创2020年5月以来最低水平，大幅低于市场预估（增长0.1%），前值为增长0.2%。报告显示，美国3月核心CPI同比增长2.8%，连续第二个月回落，创2021年3月以来最低水平，低于市场预估的3.0%，前值为3.1%；美国3月核心CPI环比增长0.1%，创2024年6月以来新低，亦低于市场预估的0.3%，前值为0.2%。然而，华尔街分析警告称，3月的CPI数据可能是未来几个月最后一份相对温和的通胀报告。随着关税政策全面实施，美国通胀数据可能面临巨大的上行压力。太平洋投资管理公司（Pimco）测算显示，每1%关税增幅将造成美国0.1%GDP损失，同时以约同等速度推升通胀。在美国3月CPI数据发布后，交易员加大了对美联储在年底前降息整整一个百分点的押注，市场几乎完全定价美联储6月降息。 然而，虽然市场加大了对美联储降息的押注，但美联储多位官员密集发声，强调控制通胀是首要任务，警惕关税可能引发持久性价格压力，并暗示短期内不急于降息。4月17日凌晨美联储主席鲍威尔发表“不救市、不降息”的强硬表态后，市场对滞胀风险的担忧迅速升温。17日，特朗普对鲍威尔施压，称可立即让鲍威尔走人，要求美联储立即降息，随后当地时间4月18日，美国总统特朗普在白宫发表讲话，重申美联储主席鲍威尔应该降低利率，特朗普已连续两日就降息向鲍威尔施压。 目前来看，特朗普解雇鲍威尔的可能性较为渺茫，市场也普遍预计，年内降息仍是美联储的选项，但降息的路径将很大程度上受到关税政策冲击的影响。2025年美联储的降息预期将依旧受到包括政治环境、经济数据、通胀预期等多种因素的影响，导致降息次数和幅度的预期出现调整，市场将基于特朗普后续相关经济政策再度进行交易，对大类资产进行选择。 2.特朗普对等关税政策来袭多变之下不确定性持续笼罩市场 4月，特朗普新一轮更为全面、影响范围更广的关税政策出台，政策力度超过市场预期，一时间对市场造成较大负面冲击，有色等大宗商品遭受抛售潮，铝价重心也出现明显下挫。 美国时间4月2日下午4点特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，其中针对中国的关税征收或达到34%，高于欧盟、日本、韩国及印度。随后4月4日，中方宣布一揽子政策，坚决反制美国加征的“对等关税”，中方强势宣布，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。全球贸易战再度升级，市场避险情绪进一步加剧，全面转向需求下降担忧及滞涨的预期交易。作为全球工业经济的“晴雨表”，有色金属市场首当其冲，铜、铝等品种价格剧烈波动，沪铜更于节后首日开盘触及跌停。 但随后，特朗普再度宣布对不反制的国家的对等关税推迟90天，并宣布联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。但与此同时，中国并不在暂停征收关税的国家之列，中美之间针对关税政策的对峙持续升级，4月11日，中国宣布自2025年4月12日起，将美国进口商品的关税由84%提高至125%，且表明如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。白宫于当地时间4月15日宣布：由于中国采取报复性措施，中国输往美国的商品现面临最高达245%的关税。值得注意的是，此前钢铝、汽车等已落地25%关税税率的行业不受此政令的影响。另外铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品也被排除在对等关税框架外，针对上述行业的更高关税政策仍悬而未决。 关税政策加码导致的全球需求下降和经济发展增速放缓担忧，是此轮商品价格出现暴跌的主要交易逻辑。特朗普此次系列关税政策影响范围广、幅度大，目前，正处于政策博弈的窗口期，各国采取了不同措施予以应对，其中，中美关税对峙持续升级，美国与欧盟的贸易谈判进展甚微，越南则向美国提出了免除 关税的承诺。未来，各国会以何种政策反击，在博弈过程中特朗普的关税政策是否能够顺利推行，若再度出现国家间关税征收分化加剧的现象，将造成商品价格价差出现异动，进一步改变资源的贸易流向，形成地区间的不平衡。都将给予市场预期交易的机会，市场情绪反复将使得有色板块波动性持续维持在较高水平。 相较于其他国家，中国出口至美国的商品面临着更高的关税壁垒，且当前中美之间的关税政策对峙也逐渐进入“白热化”阶段，在诸多不确定性之中，我国未来出口需求的边际下滑较为确定。据中国海关统计，2024年，中国共出口铝及其制品991万吨，同比增长16.8%，创历史新高；出口总额395.6亿美元，同比增长13.3%。其中，对美国出口量78.8万吨，占比7.96%，出口金额42.32亿美元，占比10.7%，美国仍然是中国铝及其制品出口的最大市场。并且，由于政策覆盖国家范围较为全面，除了直接对美出口需求受抑，诸如铝材等部分铝制品经由越南等第三国出口的转口贸易也将受到负面影响。叠加我国自2024年实施的取消铝材出口退税政策，未来出口需求仍将呈现弱势。海关总署最新数据显示，2025年3月，中国出口未锻轧铝及铝材50.6万吨；1-3月累计出口136.5万吨，同比下降7.6%，出口需求的下降将对外贸型企业产生较大影响，并使得国内铝材供应出现过剩，从而加大铝产业链下游企业的生产经营压力。短至中期来看，出口需求的减少不可避免，所造成的需求缺口或更多依靠内需来消化。 展望后市，关税政策对于铝价的影响或将转向三大间接传导路径：一是关税政策的潜在调整可能引发的市场情绪波动；二是全球经济衰退预期对铝终端需求的压制效应；三是美联储货币政策导向下，资金在大类资产间的再配置