每日晨报

2025年4月24日 今日焦点 出口管制影响超预期：英伟达提交8-K称，由于其H20芯片需获联邦政府许可方可出口，计提FY1Q26库存减值55亿美元。我们认为，计提库存减值或预示着管理层认为短期内取得出口许可的难度较大。我们同时认为，计提部分产品或对应近120亿美元收入。 FY2H26财务影响可控，利好加速芯片国产替代方案：我们认为Blackwell系列产品或在FY3Q26之后成为英伟达最主要产品。我们认为出口限制对FY2H26的财务影响可控。我们同时认为，包括华为昇腾910C在内的替代方案在硬件算力性能上或可接近H20水平，出口限制或将加速算力加速芯片的国产替代。 下调目标价，公司仍然为人工智能核心标的：下调Non-GAAP摊薄EPS至4.34/5.78美元（前值4.74/6.28美元）。我们下调目标价从168美元下调至152美元，对应30倍FY26/27年平均市盈率。我们认为，人工智能基础设施建设仍然是不确定环境下相对确定的科技发展方向，而英伟达在这个过程中的核心位置没有改变。 第二项头对头PD-1 III期试验成功，第四项中国内地肺癌III期研究即将启动：公司宣布，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（1L NSCLC）的中国内地临床试验已取得强阳性结果，时间上早于市场此前的预期。公司近期登记了一项依沃西+多西他赛治疗PD-(L)1经治NSCLC的中国内地III期研究，有望将其治疗场景进一步拓展至庞大的PD-(L)1治疗失败人群。 首款自免产品获批：公司的第二款非肿瘤产品/首款自免产品依若奇单抗（IL-12/IL-23）于4月18日获批，用于中重度斑块状银屑病。相较同类竞品，依若奇在临床研究中展现出短期迅速见效、长期疗效持久、用药便捷、患者生活质量显著改善等重要优势。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 上调目标价：我们上调公司2025-27年收入0-6%，上调依沃西中国内地和海外经PoS调整销售峰值分别至61亿元人民币/57亿美元，上调目标价至115港元，继续列为行业重点推荐。 我们上调2025年1季度收入/利润预测。预计收入同比增51%，位于管理层指引区间上限，成人业务得益于“明星+AI”课程创新，预计增速好于预期。在超预期收入、线下业务毛利改善及稳定拉新效率拉动下，我们预计毛利率环比提升至70%，上调调整后运营利润至2600万元。维持2025全年收入/利润预期不变，2-3季度暑期获客投入持续，线下教学点将以提升利用率为主，线下毛利率预计持续改善，全年亏损同比大幅收窄。根据我们目前对公司线上教育收入的预期及盈利能力释放，对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司及滴普科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。