核心观点与关键数据
- 整体经营情况：受全国电力供需形势宽松、新能源机组容量增长、暖冬及国电建投对外转让等因素影响，公司2025年一季度发电量同比下降5.72%，其中火电、水电、风电、光伏上网电量分别同比-9.34%、-6.96%、+11.23%、+123.78%。电价方面，受多地电价下行影响，公司Q1平均上网电价同比-6.62%。装机方面，截至2025年3月31日，公司控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电7562.9万千瓦，新能源1590万千瓦，Q1单季度火电、新能源装机分别增加100万千瓦、369.14万千瓦。
- 单季业绩：2025年一季度公司实现营业收入398.13亿元（同比-12.61%），归母净利润18.11亿元（同比+1.45%），扣非后归母净利润16.08亿元（同比-7.42%）。主要原因是营业成本同比降低13.19%（主要因煤炭采购策略调整），四费及所得税费用明显下行（销售费用同比-63.88%，管理费用同比-16.86%，研发费用同比-18.08%，财务费用同比-13.46%，所得税费用同比-8.79%）。
- 装机长期成长空间：火电方面，Q1投产广东肇庆热电100万千瓦，其余在建火电主要分布于东部高电价区域，预计2025-2026年逐步投产；新能源方面，2025年Q1新增装机369.14万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦；水电方面，在建项目492.35万千瓦，预计2025-2026年大渡河在建项目集中投产，成为未来三年业绩增长支撑点。
研究结论
- 公司成本费用控制超预期，四费及所得税费用控制亮眼，是归母净利润同比增长的主要原因。
- 行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面处于领先地位，维持2025-2027年归母净利润预测分别为64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为12.65/11.23/9.86倍，维持“买入”评级。
- 风险因素包括电价超预期下行、项目建设进度不及预期、电力市场化改革推进不及预期。
