逐句解读4.25政治局会议通稿：政策有所进有所留

证券研究报告 宏观研究 2025年4月25日 [Tab影响le_Summary]➢第一，本次会议发生在美国关税政策不明朗之际，政策呈现出“有所进有所留”的特征。 ➢第二，会议将“外部冲击影响加大”定性为当前我国经济的主要问题。 ➢第三，应对外部冲击，会议提出的总体要求是“强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢第四，大的政策基调未做调整，但提出了一些新的要求。 ➢第五，货币政策有新的看点，有望出台新的结构性工具。 ➢第六，会议对促消费做出重要部署，消费有望迎来明确利好。 ➢第七，对于受到关税冲击的困难企业和民生，会议强调要多措并举给予帮扶。 ➢第八，增量政策已有储备，将根据形势变化及时推出。 ➢第九，股市下行风险不大，短期可能以结构性行情为主，建议重视大消费板块。 ➢风险因素：美国关税政策进一步升级，新兴市场需求不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录一、政策有所进有所留.......................................................................................................................3二、逐句解读......................................................................................................................................5风险因素..............................................................................................................................................8 图1：2025年准备金缺口约为1.2万亿元.............................................................................4 一、政策有所进有所留 第一，本次会议发生在美国关税政策不明朗之际，政策呈现出“有所进有所留”的特征。每年4月的中央政治局会议，都会分析研究经济形势和经济工作，由于会议召开在经济数据一季报之后，因而成为市场观察决策层经济态度和政策动向的重要窗口。本次会议正处于美国对华高额“对等关税”不明朗之际，市场对国内政策思路的关注度尤其高。但本次会议却言简意赅，惜字如金，通稿正文不足1300字，为近年同期字数最少的一次。结合具体部署来看，政策呈现出“有所进有所留”的特征，“进”体现为强调加紧实施和用好用足前期政策，“留”体现为大的政策基调暂不做调整，相机抉择，谋定而动，保持足够的灵活性。 第二，会议将“外部冲击影响加大”定性为当前我国经济的主要问题。中央对今年一季度经济工作总体是满意的，给出了很高评价，指出“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”。而对问题的表述上出现明显变化——去年底中央经济工作会议对问题的定性是四大问题，即“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”；本次会议重点提到的问题只有一个，即“外部冲击影响加大”。从新的定性看，外部冲击已经成为影响当前我国经济正常发展的主要矛盾。 第三，应对外部冲击，会议提出的总体要求是“强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。何谓底线思维？党的二十大报告指出，“我们必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。”进入新时代，习近平总书记多次强调：“要善于运用‘底线思维’的方法，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，这样才能有备无患、遇事不慌，牢牢把握主动权。”概括地说，底线思维就是做好最坏打算，争取最好结果。对我们来说，当前最坏的结果就是中美高关税持续，双方经贸实质性脱钩。我们最坏的打算就是承担住这一结果，妥协和退让并不是我们的选项。 第四，大的政策基调未做调整，但提出了一些新的要求。会议强调，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放。变化在于，一方面，提出了“四稳”的新要求，2018年7月，在关税1.0背景下，中央政治局曾提出“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），本次会议在对等关税背景下，提出“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），区别在于，不再对美方抱有幻想，不再强调稳外贸稳外资，更重视稳住己方基本盘。另一方面，强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。 第五，货币政策有新的看点，有望出台新的结构性工具。 会议强调，适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。关于降准，我们测算，2025年准备金缺口约为1.2万亿元，全年若降准1个百分点，足以解决该缺口且有余量，我们预计上半年和下半年各有一次降准，下一次降准或发生在4-5月份。关于降息，空间确实有，但过去几年连续降息已降至历史低位背景下，我们认为降息空间较为有限。 会议同时强调，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。今年政府工作报告已经提出，优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。新的结构性货币政策工具可能包括但不限于“服务消费与养老再贷款”，新型政策性金融工具可能类似PSL，这些工具都有助于引导金融资金定向投向特定领域。 第六，会议对促消费做出重要部署，消费有望迎来明确利好。会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。中低收入群体增收，可能是后续消费最大的利好之一。两会已经提出“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”。《提振消费专项行动方案》第一部分即城乡居民增收促进行动，相关部门正在制订实施细则。会议明确提到，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。大规模设备更新和消费品以旧换新的政策补贴范围有望继续扩大，有利于支持社零增长。在更大力度促进消费、扩大内需、做强国内大循环背景下，消费在国民经济中比重有望得到提升。 第七，对于受到关税冲击的困难企业和民生，会议强调要多措并举给予帮扶。一是强调要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。加快推动内外贸一体化。对于目前受到关税冲击、出现经营困难的出口企业，预计会有针对性地帮扶措施。可能的措施包括内外贸一体化、出口转内销等。二是强调要着力保民生。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。健全分层分类的社会救助体系。三是强调用深化改革开放的办法解决发展中的问题。历史上，中国经济遇到重大冲击之时，大部分是靠改革开放打开了新的局面，迎来了更好的发展。当前我国制造业开放程度已经很高，下一步主要看点可能在于服务业开放，包括放宽准入、减少限制、优化监管等。近期，国务院原则同意《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，把更多城市纳入服务业扩大开放试点范围。 第八，增量政策已有储备，将根据形势变化及时推出。会议指出，要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。从中可以看到，我们已经储备了增量政策，不是不出，时机未到。关税明朗之际，可能就是增量政策推出之时。 第九，股市下行风险不大，短期可能以结构性行情为主，建议重视大消费板块。会议仍然重视资本市场，在非常有限的篇幅里，仍然讲到“持续稳定和活跃资本市场”。美国对华加征高额“对等关税”，对我国A股平稳运行带来挑战。从分子端来看，美国“对等关税”对我国部分行业出口有结构性压制，对外出口依赖度较高行业及公司盈利面临恶化风险；从分母端来看，美国加征关税对全球股市估值体系构成冲击，市场风险偏好下降。但受益于目前A股整体估值处于历史低位，A股总体下行概率可能不高。在政策有所进有所留的阶段，股市可能以结构性 行情为主。鉴于政策对消费的支持较为明确，建议重视大消费板块的机会。 二、逐句解读 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。（每年4月的中央政治局会议，都会分析研究经济形势和经济工作，由于会议召开在经济数据一季报之后，因而成为市场观察决策层经济态度和政策动向的重要窗口。本次会议正处于美国对华高额“对等关税”不明朗之际，市场对国内政策应对思路的关注度尤其高。但本次会议却言简意赅，惜字如金，通稿正文不足1300字，为近年同期字数最少的一次。结合下文具备部署来看，政策呈现出“有所进有所留”的特征。） 会议认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。（中央对今年一季度经济工作总体是满意的，给出了很高评价。从数据上看，今年一季度GDP同比达到5.4%，增速和去年四季度持平。分项指标上，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等指标均有不同程度回升。这一成绩是在去年同期高基数基础上实现的，尤为难得。）同时，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。（相比去年底中央经济工作会议，本次会议对问题的定性出现明显变化。去年底对问题的定性是四大问题，即“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，这次重点提到的问题只有一个，即“外部冲击影响加大”。从新的定性看，外部冲击已经成为影响当前我国经济正常发展的主要矛盾。）要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。（应对外部冲击，会议强调“强化底线思维”。党的二十大报告指出，“我们必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。”进入新时代，习近平总书记多次强调：“要善于运用‘底线思维’的方法，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果，这样才能有备无患、遇事不慌，牢牢把握主动权。”概括地说，底线思维就是做好最坏打算，争取最好结果。） 会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。（坚定不移办好自己的事，就是对外部对手最好的回击。2018年7月，在关税1.0背景下，中央政治局曾提出“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），本次会议在对等关税背景下，提出“四稳”，区别在于，不再对美方抱有幻想，不再强调稳外贸稳外资，更重视稳住己方基本盘。） 会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。（政策基调变化不大，主要是强调加紧实施和用好用足前期政策。当前美国关税政策反复多变，对华关税能否下降仍然扑朔迷离，形势不明朗的情况下，我方政策基调不必急于确定，相机抉择、谋定而动可能是更好的选择。）兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。（关于降准，我们前期报告曾经测算，2025年准备金缺口约为1.2万亿元，全年若降准1个百分点，足以解决该缺口且有余量，见《中美博弈，消费修复——2025年中国宏观展望》20241215。我们预计上半年和下半年各有一次降准，下一次降准或发生在4-5月