逐句解读7.30政治局会议通稿：未提新刺激，政策主线转向“反内卷”

证券研究报告 宏观研究 ——逐句解读7.30政治局会议通稿 2025年7月31日 ➢会议高度肯定上半年经济工作，不再提及“外部冲击”，对外部冲击更加淡然。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢大的政策基调没有变化，强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，没有提到新的刺激计划，我们预计下半年增量政策出台的必要性和空间较为有限。 ➢货币政策上，未提及“降准降息”，下半年降息空间或较小。 ➢财政政策上，仅提到“两重”建设，未提及“两新”政策，下半年“两新”政策力度可能有所减弱。 ➢政策主线转向“反内卷”，具体措施可概括为“反内卷”三支箭，即治理无序竞争、推进产能治理、规范招商引资。 ➢房地产政策上，依然保持平稳，未做大的调整，没有提到“棚改2.0”，也没有提到现房销售改革，更多是强调落实好中央城市工作会议精神。 ➢会议强调“巩固资本市场回稳向好势头”，结合政策主线转向“反内卷”利好，A股可能仍处于牛市初期。 ➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录一、未提新刺激，政策主线转向“反内卷”...................................................................................3二、逐句解读......................................................................................................................................5风险因素..............................................................................................................................................8 图1：去产能的真正含义是压低产能增速，而非产能绝对规模下降.......................................4图2：反内卷下，产能过剩下行拐点或已到来，有望为资本市场带来一轮牛市......................5 一、未提新刺激，政策主线转向“反内卷” 第一，本次会议有一块非常规内容，决定10月召开二十届四中全会。四中全会的主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。今年是“十四五”收官之年，明年是“十五五”开局之年，按照历史惯例，今年中央将出台关于“十五五”规划的建议稿，明年两会将正式发布“十五五”规划。以往五年规划建议稿多由五中全会审议，本次由四中全会审议，这是一点区别。会议对“十五五”时期外部环境的判断上，不再提“重要战略机遇期”“和平与发展仍然是时代主题”，而是强调战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，国际竞争激烈。会议提出了“十五五”时期的三大核心目标，即经济发展、共同富裕、现代化进展，遵从了二十大报告做出的总的战略安排。 第二，会议高度肯定上半年经济工作，不再提及“外部冲击”，对外部冲击更加淡然。上半年，在外部冲击加大的背景下，中国经济增长5.3%，为全年顺利完成预期目标打下了很好的基础，会议对上半年经济工作给予了高度肯定。4月政治局会议将“外部冲击影响加大”定性为当前我国经济的主要问题，本次会议仅提到“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，不再提及“外部冲击”。目前，中美双方在瑞典斯德哥尔摩举行的经贸会谈达成共识。从上半年实践看，外部冲击并不能损伤中国经济的活力和韧性，我们对外部冲击已经更加淡然。当然，美国继续对华加征关税的风险仍在，我国出口的不确定性仍大，会议对此也做了前瞻性考虑，做了相应部署，提出帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持，促进内外贸一体化发展等。 第三，大的政策基调没有变化，强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，没有提到新的刺激计划，我们预计下半年增量政策出台的必要性和空间较为有限。会议指出，宏观政策要持续发力、适时加力，并没有排除增量政策，但在具体政策部署上，4月会议的提法是“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，本次会议强调“落实落细”，显示下半年增量政策空间似乎不大。诚然，上半年经济取得超预期增长之后，下半年稳增长的压力较小。 第四，货币政策上，未提及“降准降息”，下半年降息空间或较小。4月会议曾提出“适时降准降息”，5月降准降息落地。本次会议只是强调，货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，未再提及“降准降息”。我们认为，在“反内卷”政策主线下，货币政策加码发力的概率较低，下半年降息空间或较小。考虑到准备金缺口，年底前降准仍有可能。 第五，财政政策上，仅提到“两重”建设，未提及“两新”政策，下半年“两新”政策力度可能有所减弱。会议对财政政策的部署主要有以下内容：加快政府债券发行使用，提高资金使用效率；兜牢基层“三保”底线；高质量推动“两重”建设。4月会议的提法是，加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。对比之下，本次会议仅提到“两重”建设，未提及“两新”政策，下半年“两新”政策尤其是大规模设备更新政策，力度可能有所减弱。 第六，政策主线转向“反内卷”，具体措施可概括为“反内卷”三支箭，即治理无序竞争、推进产能治理、规范招商引资。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化，依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。上述三条措施，在7月初中央财经委第六次会议上都已经提到，我们概括为“反内卷”三支箭。 ⚫依法依规治理企业无序竞争。7月初中央财经委会议的表述是“依法依规治理企业低价无序竞争”，本次会议删除了“低价”二字，主要考虑可能是为了与另外两支箭的文字表述更加协调，不必过度解读。 ⚫推进重点行业产能治理。7月初中央财经委会议的表述是“推动落后产能有序退出”，本次会议表述发生较大变化。我们测算，在供给侧改革去产能的政策实施下，2017年我国规上工业总产能实际增速最低降至零，但并未负增长，由此可见，去产能的真正含义是压低产能增速，而非产能绝对规模下降（图1），本次会议使用“产能治理”表述，主要考虑可能是追求更加精准，避免产生歧义。 ⚫规范地方招商引资行为。与7月初中央财经委会议的表述保持一致。规范地方招商引资行为，有助于从源 头上减少“内卷式”竞争。 第七，房地产政策上，依然保持平稳，未做大的调整，没有提到“棚改2.0”，也没有提到现房销售改革，更多是强调落实好中央城市工作会议精神。 第八，会议强调“巩固资本市场回稳向好势头”，结合政策主线转向“反内卷”利好，A股可能仍处于牛市初期。近几次中央会议连续提到资本市场，去年底中央经济工作会议提出“打通中长期资金入市卡点堵点”，今年4月政治局会议提到“持续稳定和活跃资本市场”，本次会议继续强调“巩固资本市场回稳向好势头”，体现了中央对资本市场一如既往的高度重视。我们测算，本轮产能过剩规模高点出现于2024年三季度，此后开始缓慢下降。在“反内卷”的政策主线下，产能过剩下行拐点或已到来，随着各行各业“反内卷”措施不断落地，产能过剩化解进程有望进一步加快。回顾历史，每次产能过剩下行拐点到来，都为资本市场带来了一轮牛市，2017年和2021年均是如此（图2）。站在当下，我们可能仍处于新一轮牛市的初期。 二、逐句解读 中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。（党章规定，中央委员会全体会议由中央政治局召集，每年至少举行一次。二十届三中全会已于2024年7月召开，二十届四中全会拟于今年10月召开，符合党章规定。今年是“十四五”收官之年，明年是“十五五”开局之年，按照历史惯例，今年中央将出台关于“十五五”规划的建议稿，明年两会将正式发布“十五五”规划。以往五年规划建议稿多由五中全会审议，本次由四中全会审议，这是一点区别。）会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。（每年7月的中央政治局会议都会分析研究经济形势和经济工作，这是本次会议的常规内容。）中共中央总书记习近平主持会议。 会议指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显，要保持战略定力，增强必胜信心，积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，在激烈国际竞争中赢得战略主动，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。（“十五五”时期即2026-2030年。“十四五”时期，中央对外部环境的判断是我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化；和平与发展仍然是时代主题，但面临单边主义、保护主义、霸权主义等威胁。“十五五”时期，中央对外部环境的判断是战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，国际竞争激烈。对比之下，还是有不少微妙的变化。） 会议强调，“十五五”时期经济社会发展要坚持马克思列宁主义、毛泽东思想、邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观，全面贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，围绕全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的中心任务，完整准确全面贯彻新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，统筹推进“五位一体”总体布局，协调推进“四个全面”战略布局，加快构建新发展格局，统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，推动人的全面发展、 全体人民共同富裕迈出坚实步伐，确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。（本段阐述了“十五五”时期的三大核心目标，即经济发展、共同富裕、现代化进展。二十大报告曾提出，全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从二〇三五年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。在总的战略安排中，对经济发展、共同富裕、现代化进展都有部署，“十五五”时期的发展目标均遵从于总的战略安排。） 会议认为，今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门积极作为、攻坚克难，加紧实施更加积极有为的宏观政策，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效。主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解，民生兜底保障进一步加强，我国经济展现强大活力和韧性。（上半年，在外部冲击加大的背景下，中国经济增长5.3%，为全年顺利完成预期目标打下了很好的基础，中央对上半年经济工作给予了高度肯定。） 会议指出，当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头。（4月政治局会议将“外部冲击影响加大”定性为当前我国经济的主要问题，本次会议仅提到“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，不再提及“外部冲击”。目前，中美双方在瑞典斯德哥尔摩举行的经贸会谈达成共识。从上半年实践看，外部冲击并不能损伤中国经济的活力和韧性，我们对外部冲击已经更加淡然。） 会议强调，做好下半年经济工作，要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新