基金产品研究：2025Q1债基降久期、降杠杆

2025Q1债基降久期、降杠杆 2025年04月25日 ➢2025Q1债券型基金概览 2025Q1，债市主要围绕宽货币预期、均衡偏紧的资金面、“股债跷跷板”、机构行为进行交易，走势较为跌宕，资金面压制下短端率先开启调整行情，而后逐渐波及长端，至季末曲线熊平。 2025Q1债基数量小幅增长、资产净值回落至2024Q2前水平。规模在10亿元以下的债基数量普遍增加，以中长债基金为主，10-50亿元债基数量小幅波动，50亿元以上的基金数量环季明显下滑，尤其是100亿元以上基金。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 从持仓情况来看，中长债纯债基持仓较多政金债，金融债（除政金债）、中票次之，占比分别为31%、15%、10%。短融、中票、国债持仓占比较上季度分别增加0.35%、0.36%、0.26%，政金债持仓占比环比回落0.28%；短债持有较多中票和短融，由于2025Q1规模继续下滑，除持仓短融规模逆势增长1.94%之外，持仓各类债券市值多数下滑，其中，金融债（除政金债）、存单、政金债持仓占比分别回落0.57%、0.56%、0.41%；混合型（一级）持仓债券市值高于混合型（二级），二者持仓券种结构整体较为相似，以金融债（除政金债）、中票、政金债、企业债为主；被动指数债基持仓以政金债为主，其次是同业存单。2025Q1持仓存单比重回落、利率债比重增长。 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 1.基金转债持仓分析：25Q1和而不同，标的分化-2025/04/242.境外债专题：城投境外债风云再起？-2025/04/233.利率专题：“支持性货币政策”再思考-2025/04/234.利率专题：4月政治局会议前瞻——来自2018的启示-2025/04/235.信用专题：扩容的贴标债-2025/04/21 2025Q1，债市整体处于逆风期，资金面延续紧平衡态势，政策端持续关注长债利率风险，收益率上台阶，至3月中旬行至高点，期间基金或止盈长期限品种，中长债、短债基金重仓券平均久期分别回落0.15、0.13年至2.94、0.97年，久期分歧度继续小幅抬升。由于资金利率中枢持续在政策利率上方运行，触及新的利率走廊上沿，回购利率与债市利率持续倒挂，基金继续降低杠杆。 ➢2025Q1纯债基持仓分析 中长债基金重仓券种结构整体变动不大，仍以政金债为主，2025Q1持仓规模小幅回落，但金融债（除政金）、信用债、地方债市值明显提升。短债基金重仓券结构整体变化不大，也仍以政金债为主，2025Q1持仓规模下滑，但持仓信用债的市值明显提升，达到近2年来新高。 前五大持仓方面：（1）金融债：中长债基持仓金融债仍以银行普通债为主，结构变动不大，短债基金持仓以商业银行二永债和普通债为主，2025Q1二者持仓规模均明显回落；（2）城投债：持有浙江城投债市值增加，呈现一定的信用下沉趋势；（3）产业债：中长债基金持仓维持对非银金融的重仓，但规模小幅下滑，短债基金持仓非银金融市值下滑；（4）利率债：部分中长债基或止盈长期限品种。 由于一季度债市环境整体偏弱，情绪较为敏感，基金、理财等非银机构负债端承压，赎回较多。展望后市，2025Q2，随着近期行情逐渐企稳，市场也逐渐对利多敏感，基金负债端或进入修复区间，规模有望迎来反弹。 近期债市已逐渐修正此前透支的货币宽松预期，后续扩张性财政政策发力在即，叠加外部环境仍复杂多变、对国内经济影响尚未完全显现，必要时仍需要宽货币继续发力。若期间流动性投放较为充裕，甚至降准落地，则对短端形成一定利好，但若资金中枢未大幅下行，空间或整体有限。而当前超长端或受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整也是可能交易机会。在这期间，考虑到关税博弈对二季度经济基本面的或有压力，叠加政府债放量之下宽货币预期升温，曲线陡峭化后将打开中长端利率下行空间，5-10年期品种或可考虑一定的做多机会。 ➢风险提示：政策不确定性；投资者行为不确定；评价的主观性。 目录 1 2025Q1债券型基金概览.........................................................................................................................................32 2025Q1纯债基持仓分析.........................................................................................................................................72.1纯债基持仓概览..................................................................................................................................................................................72.2前五大持仓分析..................................................................................................................................................................................83风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 12025Q1债券型基金概览 2025Q1，债市主要围绕宽货币预期、均衡偏紧的资金面、“股债跷跷板”、机构行为进行交易，走势较为跌宕，资金面压制下短端率先开启调整行情，而后逐渐波及长端，至季末曲线熊平。 1月，债市利率先下后上。月初继续“抢跑”货币宽松预期，而后随着交易主线逐渐转向偏紧的资金，短端回调明显，长端维持震荡格局，曲线走平，信用行情跟随利率走势，信用利差先收窄、后走阔。 2月，债市演绎调整行情。主要交易偏紧的资金面和“股债跷跷板”，央行提及“择机调整优化政策力度和节奏”，权益市场走强，与此同时，社融信贷迎来“开门红”。短端在资金的压制下面临调整压力，曲线向平坦化演绎，下旬随着压力进一步传导至长端，曲线小幅走陡。信用债整体跟随利率调整，且表现相对弱势，信用利差走阔。 3月，债市先调整后修复。主要围绕宽货币预期、“股债跷跷板”、机构行为演绎。上半月在宽货币预期差、权益市场走强、机构抛售行为使得债市面临调整压力，长端更为弱势；下旬随着资金供需结构边际改善，提振做多情绪，债市演绎大幅调整后的修复行情，曲线走平。信用利差先上后下，上旬在抛压之下情绪整体较为脆弱，下旬行情跟随利率进入修复区间。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从基金市场表现来看，2025Q1债基数量小幅增长、资产净值回落至2024Q2前水平。其中，各类型债基数量不同程度增长，被动指数型涨幅达到4.14%，其次是混合型债基和中长债基金；规模上，或因一季度短端持续的调整行情，短债基金规模明显回落，中长债基金、被动指数型基金也出现小幅回落，混合型债基规转为正增长，增强指数型、可转债基金则延续涨势。 2025Q1，中长期纯债、短期纯债、混合（一级）、混合（二级）、被动指数、 增强指数、可转债基金资产净值环季增速分别为-4.9%、-20%、+4%、+13%、-7%、+8%、+4%。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 从规模分布来看，60%的债基资产净值在20亿元以下，随着规模增长，中长债基、被动指数型数量占比逐渐提升，混合型基金占比则明显压缩。 2025Q1，规模在10亿元以下的债基数量普遍增加，以中长债基金为主，10-50亿元债基数量小幅波动，呈现中长债基数量减少、混合型（二级）数量增加的特点。50亿元以上的基金数量环季明显下滑，尤其是100亿元以上基金。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025Q1，横坐标为资产净值分档，单位为亿元 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025Q1，横坐标为资产净值分档，单位为亿元 从持仓情况来看，中长债纯债基持仓较多政金债，金融债（除政金债）、中票次之，占比分别为31%、15%、10%。短融、中票、国债持仓占比较上季度分别增加0.35%、0.36%、0.26%，政金债持仓占比环比回落0.28%。 短债持有较多中票和短融，由于2025Q1规模继续下滑，除持仓短融规模逆势增长1.94%之外，持仓各类债券市值多数下滑，其中，金融债（除政金债）、存 单、政金债持仓占比分别回落0.57%、0.56%、0.41%。 混合型（一级）持仓债券市值高于混合型（二级），二者持仓券种结构整体较为相似，以金融债（除政金债）、中票、政金债、企业债为主，混合型（一级）持仓中票占比更高，混合型（二级）持仓金融债（除政金）的占比更高。相较2024Q4，混合型（一级）持仓利率债占比提升、信用债占比明显回落，混合型（二级）持仓利率债、可转债占比明显回落，持仓金融债（除政金）比重大幅增长。 被动指数债基持仓以政金债为主，其次是同业存单。2025Q1持仓存单比重回落、利率债比重增长。 增强指数债基的持仓较为多元，可转债持仓占比继续大幅回落，中票、金融债（除政金债）等信用品种持仓占比明显提升，分别为2.5%、2.47%。 可转债基金持仓以可转债为主，此外还持有一定的国债，2025Q1持仓国债占比回升、可转债占比回落。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025Q1 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：为2025Q1较2024Q4变动 2024Q4，债市利率在经历前期快速下行后，波动有所加大，呈现震荡走强态势。临近季末进入机构配置周期，叠加机构抢跑交易货币宽松预期，比价模式下普遍追求久期。2025Q1，债市整体处于逆风期，资金面延续紧平衡态势，以及政策端持续关注长债利率风险，债市走向调整，收益率上台阶，至3月中旬行至高点，期间基金或止盈长期限品种，中长债、短债基金重仓券平均久期分别回落0.15、0.13年至2.94、0.97年，久期分歧度继续小幅抬升。 临近2024年末，债市利率就逐渐进入负carry状态，杠杆策略有所失效之下，各类债基杠杆率不同程度回落。2025年，资金利率中枢持续在政策利率上方运行，触及新的利率走廊上沿，回购利率与债市利率持续倒挂，基金继续降低杠杆