基金产品研究：2024Q4债基杠杆回落、久期拉长

2024Q4债基杠杆回落、久期拉长 2025年02月21日 ➢2024Q4债券型基金概览 2024Q4，债市利率整体延续单边下行格局，临近年末，机构提前布局新一年票息资产、“抢跑”交易货币宽松预期推动利率再度下行，行至历史新低水平。 从规模和数量分布来看，2024Q4债基数量小幅增长、资产净值回升，但仍不及2024Q2水平。过半数债基资产净值在20亿元以下，随着规模增长，中长债基、被动指数型数量占比逐渐提升，混合型基金占比则明显压缩。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 从持仓情况来看，中长债纯债基持仓较多政金债，金融债（除政金债）、中票次之，国债、政金债持仓占比较上季度分别增加0.64%、0.31%，同业存单、企业债持仓占比环比分别回落0.52%、0.36%；短债持有较多中票和短融，Q4受规模下滑影响，持仓各类债券市值也多数下滑。短融、企业债等信用类资产持仓占比回落，而金融债占提升；混合型（一级）持仓债券市值高于混合型（二级），相较2024Q3，二者持仓金融债（除政金债）的市值占比均大幅抬升，持仓信用类资产的比重回落；被动指数债基持仓以政金债为主，其次是同业存单。增强指数债基的持仓较为多元，国债、可转债持仓占比较上季大幅回落2.16%、1.98%，其他债券、金融债占比则小幅增长3.48%、1.7%。 研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 1.转债策略研究系列：可转债定价模型——考虑信用、退市及稀释风险-2025/02/202.区域经济财政债务专题：2024经济财政债务“成绩单”-2025/02/193.利率专题：债市正在生变？-2025/02/194.债市跟踪周报20250217：债基继续拉久期-2025/02/175.可转债周报20250216：估值渐近高位，关注偏防御策略-2025/02/16 Q4债基杠杆回落、久期拉长。债市利率在经历前期快速下行后，波动有所加大，整体呈现震荡走强态势。临近季末进入机构配置周期，叠加机构抢跑交易货币宽松预期，比价模式下普遍追求久期，2024Q4中长债基、短债基金久期均拉长，久期分歧度小幅抬升；临近2024年末，债市逐渐进入负carry状态，杠杆策略有所失效之下，2024Q4各类债基杠杆率均不同程度回落。 ➢2024Q4纯债基持仓分析 票息分布来看，四季度受市场风险偏好回升、股市走强等因素影响，债市波动加大，但临近年末，机构抢跑交易货币宽松预期和跨年行情，推动利率再度快速下行，反映在债基持仓上，前五大持仓中高票息资产的市值占比持续压缩。 分券种来看，中长债基金重仓券种结构整体变动不大，仍以政金债为主，Q4持仓占比小幅回落，重仓券中国债市值占比明显提升；短债基金重仓券种中信用债市值进一步增加、利率类资产市值大多回落，其中，持仓信用债的持仓规模为近两年来最高。 前五大持仓方面：（1）金融债：重仓券中二永债市值明显提升；（2）城投债：持仓浙江、湖北等市值增加，中长债基呈现一定的信用下沉趋势；（3）产业债：非银金融持仓市值进一步提升，2024Q4中长债基增加对AAA+、AA产业债持仓，短债基金持仓AAA+市值大幅提升；（4）利率债：中长债基增配长期限地方债，短债基金1-3Y政金债、3Y以下信用债的持仓市值大幅增加，并小幅增加对10Y以上地方债的持仓。 当前货币政策在内外部多重因素的考量下，宽松节奏的不确定性或有所增加，但在支持性的货币政策立场下，资金面持续收敛的概率较低，债市利率上行的风险相对可控。 往后看，两会是重要观测节点，历史上两会期间资金面通常转松。结合当下，资金对短端的压制空间或逐渐逼仄，凸显一定配置性价比，与此同时，配置盘买入力量对于债市的调整形成一定“保护”。故而当前“每调买机”的趋势或仍在，但短期内债市扰动因素增多，需要保留一份审慎。 ➢风险提示：政策不确定性；投资者行为不确定；评价的主观性。 目录 1 2024Q4债券型基金概览.........................................................................................................................................32 2024Q4纯债基持仓分析.........................................................................................................................................82.1纯债基持仓概览..................................................................................................................................................................................82.2前五大持仓分析..................................................................................................................................................................................93风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19表格目录..................................................................................................................................................................19 12024Q4债券型基金概览 2024Q4，债市利率整体延续单边下行格局，临近年末，机构提前布局新一年票息资产、“抢跑”交易货币宽松预期推动利率再度下行，行至历史新低水平，分阶段来看： （1）10月，基本面和增量政策成为债市交易主线，长端利率先上后下，短端利率窄幅震荡，信用行情跟随利率走势，信用利差先压缩、后走扩： 上旬修复，通胀低位运行、出口边际放缓指向基本面修复基础待进一步巩固，政府债供给暂未放量，资金面转松之下，长端修复、短端震荡。信用受化债利好影响，利差快速修复。 下旬调整，增量政策加码之下，9月经济数据边际改善，10月制造业PMI重返扩张区间，期间资金面边际收敛、股市走强均一定程度利空债市，利率震荡上行。调整之下理财负债端赎回压力增加，叠加流动性偏弱，信用回调幅度大于利率，带动信用利差整体走扩。 （2）11月，债市从博弈增量政策逐渐转向提前交易货币宽松和跨年行情，债市利率从窄幅震荡转向快速下行，信用整体呈现修复行情： 美国大选、人大常委会等悬念落定，债市开始博弈后续增量政策空间及供给节奏，临近月末随着地方债发行落地，市场对债券供给放量担忧有所减轻，叠加央行加大投放维护流动性平稳，逐渐切换至“抢跑”交易跨年行情，带动利率快速下行。信用整体跟随利率走势，收益率普涨，但受到机构负债端不稳以及流动性影响，内部表现稍有分化，信用利差涨跌互现。 （3）12月，机构抢跑叠加货币政策基调转向加速行情演绎，而后利率风险、供给预期、资金价格抬升扰动下，利率转向窄幅震荡： 同业存款利率规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，机构加速抢配之下利率再创年内新低，10Y、30Y国债收益率一度降至1.72%、1.95%。而后，央行再度提示关注利率风险，全国财政工作会议、专项债管理机制优化等释放政府债供给加速信号，期间资金维持“量稳价高”格局，债市震荡特征明显。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 从基金市场表现来看，2024Q4债基数量小幅增长、资产净值回升，但仍不及2024Q2水平。其中，中长债基、指数型基金、可转债基金数量与资产净值环比均有增长；短债基金数量小幅增加，但资产净值回落；混合型基金资产净值小幅回落。 2024Q4，中长期纯债、短期纯债、混合（一级）、混合（二级）、被动指数、增强指数、可转债基金资产净值环季增速分别为2.7%、-11%、-4%、-3%、30%、、57%、23%。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 从规模分布来看，过半数债基资产净值在20亿元以下，随着规模增长，中长债基、被动指数型数量占比逐渐提升，混合型基金占比则明显压缩。 2024Q4，规模在10亿元以下的债基数量普遍增加，以混合型基金为主，10-50亿元债基数量小幅增加，以中长债基、短债基金和被动指数基金为主。100亿 元以上的基金中，中长债基、被动指数基金数量环比增长明显。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024Q4，横坐标为资产净值分档，单位为亿元 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024Q4，横坐标为资产净值分档，单位为亿元 从持仓情况来看，中长债纯债基持仓较多政金债，金融债（除政金债）、中票次之，占比分别为31%、16%、10%。国债、政金债持仓占比较上季度分别增加0.64%、0.31%，同业存单、企业债持仓占比环比分别回落0.52%、0.36%。 短债持有较多中票和短融，Q4受规模下滑影响，持仓各类债券市值也多数下滑。市值占比来看，Q4短融、企业债等信用类资产持仓占比回落，而金融债占提升。其中，政金债持仓占比环季提升0.53%至10.24%，金融债占比环季提升0.84%至14.15%，而持仓短融、企业债占比环季回落1.2%、0.51%至21.69%、6.91%。 混合型（一级）持仓债券市值高于混合型（二级），二者持仓券种结构整体较为相似，以金融债（除政金债）、中票、政金债、企业债为主，混合型（一级）持仓金融债（除政金债）占比更高，混合型（二级）持仓中票占比更高。相较2024Q3，二者持仓金融债（除政金债）的市值占比均大幅抬升，持仓信用类资产的比重回落，此外，混合型（一级）持仓同业存单的占比也出现大幅回落。 被动指数债基持仓以政金债为主，其次是同业存单。增强指数债基的持仓较为多元，国债、可转债持仓占比较上季大幅回落2.16%、1.98%，其他债券、金融债占比则小幅增长3.48%、1.7%。 可转债基金持仓以可转债为主，此外还持有一定的国债，Q4持仓国债占比下滑、可转债占比进一步提升。 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：为2024Q4较2024Q3变动 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024Q4 2024年上半年，经济基本面仍偏缓，货币和资金整体维持平稳宽松，债券供给节奏放缓，债市“资产荒”行情极致演绎，推动债市持续走牛，长端、超长债表现更强，久期策略成为中长债基金的主流选择。 进入三季度，