债券型基金2025Q1季报分析：债基规模和杠杆压缩，绩优品种久期调节灵活

债基规模和杠杆压缩，绩优品种久期调节灵活 ——债券型基金2025Q1季报分析 本报告导读： 吴宇擎(分析师)021-38676666登记编号S0880516050001 资金收敛与权益景气下Q1纯债基金规模有所下滑，整体久期与杠杆均显著压缩。预计利率短期内仍维持偏震荡走势，票息策略仍将成为后续市场的重要组成部分。 投资要点： 适度宽松预期修正，久期与杠杆显著压缩。1月初部分增量资金在年末抢跑行情下快速入场，并进一步拉抬市场平均久期。但在后续央行主动引导资金利率中枢抬升后，短端带动长端出现调整，直至2月部分大行负债端压力陡增，被迫卖出老券平滑业绩并进一步放大市场波动，进而在一定程度上加剧了赎回压力。在此期间，基金平均久期出现了阶段性的先升后降，而负carry环境同时带动市场杠杆率也出现了大幅压缩。截至2025年一季度末，短债与中长债基金的重仓券平均久期和杠杆率较2024年末分别下降了0.135/0.143和1.94/0.45个百分点，这一情形同样也符合低波固收+基金在纯债端配置策略中的调整。 短信用好于拉久期。回溯本轮债券市场调整中纯债基金的业绩表现，短债信用基金>中长债信用>短债利率>中长债利率。自2025年初以来截至3月28日，短债信用基金中位数涨幅达0.23%，超90%的基金实现正收益，显著优于中长债信用（0.03%/54%）、短债利率（-0.22%/32%）和中长债利率（-0.55%/11%）。不同于以往几轮负债端调整中信用债出现的大幅回调，本轮调整中，除了二永外其余普信并未出现显著的超调，且短端的调整幅度要好于中长端。究其原因，在2月存单发行利率大幅上行，银行负债端受到显著冲击的同时，在平滑机制的保护下，理财的赎回压力相比以往几轮要相对可控。而在3月末央行加大投放后，中短信用息差空间显现，赎回压力缓和，配置资金带动信用利差逐步收窄。绩优基金普遍采取更灵活的久期调节。不同于2024年整体单边下 行的趋势，2025年一季度债券市场利率整体震荡上行。市场的调整不但修正了24年底以来对政策过于乐观的预期，也在很大程度上扭转了对利率单边下行的预期。在一季度不同种类业绩排名靠前的基金中，不乏一些在年初基于市场偏热状态考量就已经采取相对偏谨慎的投资策略，并将久期维持在偏中短期的投资者，也有部分择时能力较强的投资人，在调整初期做了更灵活的调整，并在3月中下旬观察到央行提高净投放幅度，并在中短信用从负息差转变为有一定息差空间后，积极抓住配置机会的。整体而言，无论是纯债基金还是混合基金，2025年一季度绩优债基(业绩前10%)的平均久期要明显低于市场同类平均，而绩优纯债基金的杠杆同样也低于整体。风险提示：经济恢复超预期、供给扰动影响、测算与实际存在偏差 目录 1.基金规模：收益率大幅波动下，债基规模有所回落...................................32.配置策略：短信用好于拉久期......................................................................63.债券持仓：可转债与金融债增持较多..........................................................84.绩优基金：更灵活的久期调整与适度下沉...................................................85.风险提示........................................................................................................14 1.基金规模：收益率大幅波动下，债基规模有所回落 一季度资金收敛与权益市场景气影响下，债券基金规模有所回落。2025Q1公募基金规模环比下滑约0.5万亿至32.1万亿元。其中，受制于央行强调“防空转、防风险”并主动引导资金利率维持紧平衡，市场对“适度宽松”的预期修正，叠加一季度权益市场风险偏好持续提升，股债跷跷板下Q1收益率波动加剧，债券基金规模有所回落，一季度份额净减少约4400亿份，净值规模下滑近4850亿元。截至2025年一季度末，债券型基金（主动+被动）净值规模约10.08万亿元，占所有基金比重约31.4%，较2024年末下滑约1个百分点。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 纯债基金规模下滑。2025年一季度末，主动型债券基金（短期纯债+中长期纯债+混合一级债基+混合二级债基+可转债基金）规模较2024年四季度下滑超4100亿元（个别尚未披露或与整体口径略有差异）。其中，主动型纯债基金在一季度收益率波动加剧影响下规模下滑明显，尽管并未发生类似22年末显著的负反馈，但赎回扰动持续存在。截至2025年一季度末，主动型纯债基金在管净值规模较2024年末环比下滑超5000亿元，短债与中长债基金的净增与增幅分别达-1867亿（-16.0%）和-3615亿元（-5.5%）。 个人投资者占比更高的短债基金净赎回率较高。尽管从1-2月的情况而言，央行暂停国债买入并且在公开市场投放较为克制引导资金利率趋紧，使得本轮利率波动的加剧最初是由短端向长端传导，但是从最终的业绩表现来看，一季度以来短债基金无论是收益或是波动的情况均好于中长债基金。然而从2025Q1的平均净赎回情况来看，短债基金的单季度平均净赎回率高达17.4%，远高于中长债基金的4.3%，究其原因在于尽管经过几个季度的调整，短债基金截至2024年末的个人投资持有比例仍高达近40%，而同期中长债基金则不足7%,与之相对应的也包含被动指数债基（-10.7%/16.2%）。 权益市场风险偏好回暖，固收+获增配。在春节后人工智能与人形机器人等主题热点的带动下，权益市场一度迎来快速上涨，跷跷板效应下与债券市场形成鲜明对比。以混合一级、二级债基以及可转债基金等为代表的固收+基金在一定程度上承接了从纯债基金中流出的资金。截至2025年一季度末，上述三类基金在管净值规模分别达到7892/7894/522亿元，较2024年四季度末分别提升416/877/40亿元。 一季度大量新发引领债券ETF规模大幅提升。2025年一季度，东财中证1-3年国债ETF和8只基准做市信用债ETF的发行上市较好的对原有存量品种在期限及券种上形成补充，于此同时也带动债券ETF品种规模大幅提升。截至一季度末，新发品种规模已超330亿元。与此同时，在原有存量产品中超长久期品种也获得了大量增持，博时与鹏扬的30年国债ETF合计规模较2024年末增长了近70%。这些增量与存量品种的贡献使得债券ETF的合计净值规模在2025年一季度提升了近26%。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 2.配置策略：短信用好于拉久期 适度宽松预期修正，赎回扰动频现。1月初部分增量资金在年末抢跑行情下快速入场，并进一步拉抬市场平均久期。但在后续央行主动引导资金利率中枢抬升后，短端带动长端出现调整，直至2月部分大行负债端压力陡增，被迫卖出老券平滑业绩并进一步放大市场波动，进而在一定程度上加剧了赎回压力。 负carry环境下，久期与杠杆大幅压缩。在此期间，基金平均久期出现了阶段性的先升后降，而负carry环境同时带动市场杠杆率也出现了大幅压缩。截至2025年一季度末，短债与中长债基金的重仓券平均久期和杠杆率较2024年末分别下降了0.135/0.143和1.94/0.45个百分点，这一情形同样也符合低波固收+基金在纯债端配置策略中的调整。 短债信用基金在一季度表现优于其他纯债品种。回溯本轮债券市场调整中纯债基金的业绩表现，短债信用基金>中长债信用>短债利率>中长债利率。自2025年初以来截至3月末，短债信用基金中位数涨幅达0.23%，超90%的基金实现正收益，显著优于中长债信用（0.03%/54%）、短债利率（-0.22%/32%）和中长债利率（-0.55%/11%）。 大行负债端受冲击明显，理财赎回压力则相对可控。不同于以往几轮负债端调整中信用债出现的大幅回调，本轮调整中，除了二永外其余普信并未出现显著的超调，且短端的调整幅度要好于中长端。究其原因，在2月存单发行利率大幅上行，银行负债端受到显著冲击的同时，在平滑机制的保护下，理财的赎回压力相比以往几轮要相对可控。而在3月末央行加大投放后，赎回压力缓和，配置资金带动信用利差逐步收窄。整体来看，一季度短信用要好于拉久期。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究；剔除离群值 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 3.债券持仓：可转债与金融债增持较多 纯债基金整体被动卖出，一二级债基增持转债与金融债。从2025年一季度债券持仓变动情况来看，纯债型基金由于Q1的赎回压力与规模下滑，整体持仓呈现被动卖出态势，中长债基金小幅增持了国债和短融。混合基金（剔除转债仓位>10%的基金）包括一级、二级债基整体增持金融债与可转债为主。预计伴随二季度后资金利率边际好转，利率短期内仍维持偏震荡走势，票息策略仍将成为后续市场的重要组成部分。 4.绩优基金：更灵活的久期调整与适度下沉 单边市场预期的扭转，绩优基金普遍采取更灵活的久期调节。不同于2024年整体单边下行的趋势，2025年一季度债券市场利率整体震荡上行。市场的调整不但修正了24年底以来对政策过于乐观的预期，也在很大程度上扭转了对利率单边下行的预期。在一季度不同种类业绩排名靠前的基金中，不乏一些在年初基于市场偏热状态考量就已经采取相对偏谨慎的投资策略，并将久期维持在偏中短期的投资者，也有部分择时能力较强的投资人，在调整初期做了更灵活的调整，并在3月中下旬观察到央行提高净投放幅度，并在中短信用从负息差转变为有一定息差空间后，积极抓住配置机会的。整体而言，无论是纯债基金还是混合基金，2025年一季度绩优债基(业绩前10%)的平均久期要明显低于市场同类平均，而绩优纯债基金的杠杆同样也低于整体。 数据来源：Wind，Choice,国泰海通证券研究；所统计的债券基金剔除摊余成本定开债基、可转债基金以及转债仓位>10%的基金 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究 5.风险提示 经济恢复超预期、供给扰动影响、测算与实际存在偏差。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构