债券型基金2024Q2季报分析：资金出表加资产荒，债基规模扩张与久期策略轮动

Table_Summary] 非银扩容带动二季度债基规模大幅增长。2024年Q2公募基金规模环比大增1.3万亿元至30.4万亿元。其中，二季度初在监管叫停“手工补息”背景下，广义非银大量承接银行端溢出资金。非银的快速扩容同时也带动债券基金规模迎来大幅增长，二季度净值规模增长超过9000亿元。其中，短债与中长债基金的净增与增幅分别达2400亿（+20.1%）和4400余亿元（+7.6%）。截至2024年二季度末，债券型基金（主动+被动）净值规模首次突破10万亿大关，达10.2万亿元，占所有基金比重约34%。我们预计在资产荒尚难得到有效缓解的情况下，机构欠配与资金外溢主导下的纯债基金规模增长趋势有望延续。 久期先升后稳。在一季度在利率中枢快速下行的背景下，不同种类债基均采取了较一致的拉久期策略，这一趋势在二季度中得以延续。尤其是4月手工补息受到规范后，银行端资金大量外溢至非银，而各类机构的负债端成本及业绩基准变动相对缓慢，资产端收益率则快速下行，匹配失衡致使大部分机构普遍延续拉久期策略以提升资本利得。 从我们跟踪的高频久期数据来看，中长债基金剔除杠杆后的平均久期自一季度末以来进一步提升，直至4月下旬有所回落后维持高位震荡。 利率与信用轮动。在4月央行多次提示长端风险后，利率波动加剧。 尽管5月特别国债平稳落地缓解了市场对于供给端冲击的担忧，然而在央行重点“关注”下的10Y/30Y国债表现相比一季度及二季度初均有所收敛。市场普遍沿着高票息策略进行品种利差的压缩，4月以来在非银流动性主导下的信用债配置需求使得信用利差显著收窄，资产荒行情走向极致，同时市场下沉挖掘收益的久期也从短端走向了长端，在利率期限利差略陡峭化的同时，信用期限利差趋于平坦,利率与信用轮动特征凸显。4月以来中长信用债基的整体收益也略跑赢利率。 拉久期仍是优选，杠杆的贡献在提升。从2024年Q2各类型基金排名靠前（前10%的基金）与整体水平对比的情况来看，绩优债基无论是纯债基金还是混合债基，在二季度均采取了积极的久期调节，且两组的差值较Q1有所提升。目前的信用利差已处于历史低位，进一步下沉所带来的性价比已相对较小。尽管三季度地方债与国债供给或将提速，但是外部环境的变化以及内部基本面的延续对于中枢的下行依旧构成支撑，因此在恰当的时机下久期策略或许仍是目前的优选，尽管这在当前的环境可能会带来较H1更大的波动。与此同时，绩优基金杠杆率与整体平均水平的差异较一季度时也有了显著提升，Q1、Q2平均杠杆率前10%与后90%的两组债基业绩对比下，2024Q2的业绩较Q1的差异也有所增大,在利率中枢维持震荡或震荡下行的过程中，杠杆所带来的贡献在提升。 风险提示：经济恢复超预期、供给扰动影响、测算与实际存在偏差。 1.基金规模：非银扩容带动下，债基规模大幅增长 非银扩容带动二季度债基规模大幅增长。2024年Q2公募基金规模环比大增1.3万亿元至30.4万亿元。其中，二季度初在监管叫停“手工补息”背景下，广义非银大量承接银行端溢出资金。非银的快速扩容同时也带动债券基金规模迎来大幅增长，其中二季度份额净增长约7900亿份，净值规模增长超过9000亿元。截至2024年二季度末，债券型基金（主动+被动）净值规模首次突破10万亿大关，达10.2万亿元，占所有基金比重约34%。 图1：二季度“手工补息”规范带动非银扩容，债券基金规模环比大增 图2 2024年Q2公募基金净值规模突破30万亿 纯债基金规模延续扩张，短债增幅相对更大。2024年二季度，主动型债券基金（短期纯债+中长期纯债+混合一级债基+混合二级债基+可转债基金）规模较2024年一季度增长超7400亿元（个别尚未披露或与整体口径略有差异）。其中，主动型纯债基金在低利率环境下规模延续快速增长，较上季度末环比增加6800余亿元，短债与中长债基金的净增与增幅分别达2400亿（+20.1%）和4400余亿元（+7.6%）。 机构欠配与资金外溢主导下，纯债基金规模有望持续增长。从持有人结构来看，目前中长期纯债基金仍主要由机构持有，而在短债基金的持有人中，个人客户的比重已超过了机构。尽管二季度发行放量叠加资金出表导致机构配置力度一度放缓，但是在信贷投放依旧趋弱的背景下，欠配压力仍在延续。而资金外溢使得短债基金再度成为主动型债基中规模增幅最大的品种。 在“资产荒”尚难得到有效缓解的情况下，我们预计这一趋势仍有望延续。 权益市场企稳，固收+类产品需求较一季度有所改善。在2023年末及2024年初权益市场大幅波动的影响下，混合债基净值规模曾一度持续下滑。伴随一季度以来部分机构资金持续加大权益类配置力度，市场的逐步企稳使得混合类债基以及可转债基金在二季度的业绩表现较一季度均有了一定改善，而个人投资者风险偏好触底回升也推动相关含权类债基规模结束了持续下滑，并较一季度末小幅回升。 图3纯债基金规模大幅增长，混合债基规模小幅回升 2.配置策略：久期先升后稳，利率向信用轮动 久期先升后稳。在一季度在利率中枢快速下行的背景下，不同种类债基均采取了较一致的拉久期策略，这一趋势在二季度中得以延续。尤其是4月“手工补息”受到规范后，银行端资金大量外溢至非银，而各类机构的负债端成本及业绩基准变动相对缓慢，资产端收益率则快速下行，匹配失衡致使大部分机构普遍延续拉久期策略以提升资本利得。从我们跟踪的高频久期数据来看，中长债基金剔除杠杆后的平均久期自一季度末以来进一步提升，直至4月下旬有所回落后，维持高位震荡。 利率与信用轮动。在4月央行多次提示长端风险因素后，利率波动加剧。尽管5月特别国债平稳落地缓解了市场对于供给端冲击的担忧，然而在央行重点“关注”下的10Y/30Y国债表现相比一季度及二季度初均有所收敛。市场普遍沿着高票息策略进行品种利差的压缩，4月以来在非银流动性主导下的信用债配置需求使得信用利差显著收窄，资产荒行情走向极致，同时市场下沉挖掘收益的久期也从短端走向了长端，在利率期限利差略陡峭化的同时，信用期限利差趋于平坦，利率与信用轮动特征凸显。 杠杆有所下降。从基金二季度报告所披露的数据来看，中长期纯债基金的重仓券加权平均久期均值自2024Q1的2.51年进一步提升至2024Q2的2.99年，整体债基的重仓券久期也从一季度末的2.26年提升至2.74年。相比之下，2024年后机构加杠杆情绪并不浓厚，中长期债基杠杆均值从一季度末的118.3%小幅下滑至117.7%，债基整体的杠杆率也从2024Q1的118.1%降至2024Q2的117.2%。 图4 2024年二季度以来债基整体久期进一步提升 图5 2024年一季度末以后债基整体杠杆率有所回落 图6 2024年Q2以来存在利率与信用策略轮动特征 图7高频测算数据显示2024年Q2以来，中长债基金久期先升后稳 3.债券持仓：资产荒背景延续，金融债与存单增持较多 资产荒背景延续，金融债与存单增持较多。从2024年Q2债券持仓变动情况来看，纯债型基金主要增持存单与金融债，其中短期纯债基金金融债、中票增持比例较多，中长期纯债基金金融债、国债增持比例较多，而由于二季度以来存单发行规模增长显著，针对存单增持的比例均有所提升。2024年二季度以来整体供给有所改善，尽管城投发行审核趋严依旧缩量明显，但是产业债发行有所放量，尤其是伴随市场利率持续下行，中长期信用债发行规模有所提升。然而快速下行的发行利率与极致压缩的利差仍进一步推动债券市场“资产荒”延续。 图8：短期纯债增持金融债与中票较多 图10：一级债基增持金融债较多 4.绩优基金：拉久期仍是优选，杠杆贡献有所提升 2024年二季度以来，债券基金业绩普遍优异。在2023年四季度开启的这轮债券牛市推动下，纯债基金普遍取得较好的业绩表现，尽管二季度以来在监管指导下，长端利率下行的节奏有所放缓，但是短期债基和中长期债基平均净值依旧录得0.8%和1.2%的单季度增长，与Q1基本持平。与此同时，受益于权益市场的企稳回升，混合类一、二级债基以及可转债基金的业绩均较上一季度有所改善，单季度净值平均增长约1.3%、1.0%、1.4%。 图12 2024年Q2债券类公募基金业绩普遍优异 4468366 拉久期仍是优选。从2024年Q2各类型基金排名靠前（前10%的基金）与整体水平对比的情况来看，绩优债基无论是纯债基金还是混合债基，在二季度利率中枢震荡下行的过程中均采取了积极的久期调节，尤其是在4月下旬监管指导前的行情中。其中，绩优中长期债基的重仓券久期较整体平均高出了1.47年，较Q1的1.20年进一步提升。而混合一级与混合二级也分别相差了1.56和2.07年。资产荒背景下，目前的信用利差已处于历史低位，进一步下沉所带来的性价比已相对较小。尽管三季度地方债与国债供给或将提速，但是外部环境的变化以及内部基本面的延续对于中枢的下行依旧构成支撑，因此对于博取收益积极性较高的投资者而言，恰当的机会下久期策略或许仍是目前的优选，尽管这在当前的环境可能会带来较H1更大的波动。 杠杆的贡献在提升。在杠杆受限的情况下，债券基金整体的杠杆率相比一季度末进一步下滑。但是，绩优基金杠杆率与整体平均水平的差异较一季度时有了显著提升。绩优短债、中长债、混合一级债基相比整体平均值高出2.2、 6.4、13.4pct，而在Q1仅是略高出整体平均水平。同样，我们用Q1、Q2平均杠杆率前10%与后90%的两组债基业绩做了对比，2024Q2的业绩较Q1的差异也有所增大。因此在利率中枢维持震荡或震荡下行的过程中，杠杆所带来的贡献在提升。 图13：绩优基金普遍采取拉久期策略 图15下沉的性价比显著降低 表1:绩优短期债基策略与运营分析（1-10亿） 表2:绩优短期债基策略与运营分析（10亿以上） 表3:绩优中长期债基策略与运营分析（1-10亿） 表4:绩优中长期债基策略与运营分析（10亿以上） 5.风险提示 经济恢复超预期、供给扰动影响、测算与实际存在偏差。