债券型基金2024Q1季报分析：规模显著增长，绩优债基持续偏好拉升久期

债牛行情下债基规模显著增长，纯债规模扩张更快。在利率中枢持续下行的带动下，债券基金规模迎来显著增长，一季度净值规模增长近2800亿元。其中，主动型纯债基金在低利率环境下规模快速扩张，而混合债基，尤其是混合二级债基和可转债基金规模有所萎缩。尽管混合二级债基在2024年一季度业绩尚可，但规模仍持续减少，甚至和股票型基金形成反差。这一方面和个人投资者风险偏好持续回落，对于高波固收+产品的偏好下降有关，另一方面，在1月下旬国常会有关“加大中长期资金入市力度，增强市场稳定性”的引导下，部分机构资金加大了权益类配置力度。伴随一季度末以来权益市场的逐步企稳，我们预计固收+类产品的后续需求将有所改善。 机构持续偏好拉升久期。在一季度债牛行情背景下，不同种类债基均采取了较一致的拉久期策略。其中，中长期纯债基金的重仓券加权平均久期均值自2023年Q4的2.13年提升至2024Q1的2.51年，整体债基的重仓券久期也从年末的1.94年提升至2.26年。相比之下，2024年后机构加杠杆情绪并不浓厚，中长期债基杠杆均值从年末的122%下滑至118%，债基整体的杠杆率也从2023年末的121%降至一季度末的118%。 资产荒背景下，金融债增持较多。从2024年Q1债券持仓变动情况来看，纯债型基金主要增持中票与金融债，其中短期纯债基金金融债增持比例较多，中长期纯债基金中票增持比例较多。2024年一季度以来，信贷的有效需求疲弱叠加债券供给放缓且显著低于季节性，带动债券市场收益率快速下行。供需失衡及资产荒背景下，配置从长端利率切向信用板块。 绩优基金的秘诀：拉久期更胜加杠杆。从2024年Q1各类型基金排名靠前（前10%的基金）与整体水平对比的情况来看，绩优债基无论是纯债基金还是混合债基，在这一轮利率中枢下行的过程中均采取了积极的久期调节。其中，绩优中长期债基的重仓券久期较整体平均高出了1.2年，混合一级与混合二级也分别相差了0.9和1.0年。相比之下，在整体杠杆受限的情况下，绩优基金杠杆率的拉伸并没有久期那么显著。仅有绩优基混合一级债基相比整体平均值高出6.7pct，而其他类型基金仅是略高出整体平均水平。我们预计，尽管利率中长期下行的趋势尚未改变，但是伴随二季度供给端的潜在扰动，久期拉伸的节奏或将阶段性放缓。 风险提示：经济恢复超预期、供给扰动影响、海外地缘政治影响。 核心要点： 2024年一季度以来：在利率中枢持续下行的带动下，债券基金规模显著增长，纯债基金的规模扩张更快。供需失衡及资产荒背景下，配置从长端利率切向信用板块，其中金融债增持较多。机构持续偏好拉升久期，尤其是绩优基金，拉久期更胜加杠杆。 展望二季度：我们认为更大的机会仍然在纯债而非固收+。尽管利率中长期下行的趋势尚未改变，但是伴随供给端的潜在扰动，久期拉伸的节奏或将阶段性放缓。而随着信用利差进一步收缩，对于金融债的敏感度有可能成为二季度的胜负手，未来金融债的信用下沉可能会成为策略轮动的重要组成部分。 1.基金规模：债基规模显著增长，纯债扩张更快 债牛行情下债基规模显著增长。2024年Q1公募基金规模环比大增1.6万亿元至29.1万亿元。其中，在利率中枢持续下行的带动下，债券基金规模迎来显著增长，一季度份额净增长约1951亿份，净值规模增长近2800亿元。截至2024年一季度末，债券型基金（主动+被动）净值规模达9.3万亿元，占所有基金比重约32%。 图1：利率中枢持续下行带动债基规模环比大增 图2 2024年Q1公募基金净值规模环比显著增长 纯债基金规模大幅增长，二级债基有所下滑。2024年一季度，主动型债券基金（短期纯债+中长期纯债+混合一级债基+混合二级债基+可转债基金）规模较2023年四季度增长超4200亿元（个别尚未披露或与整体口径略有差异）。其中，主动型纯债基金在低利率环境下规模快速增长，较上年末环比增加5400余亿元。而混合债基，尤其是混合二级债基和可转债基金规模有所萎缩，较上季度末下滑了近1700亿元。 权益市场企稳有望改善固收+类产品需求。在权益市场波动加剧的影响下，尽管混合二级债基在2024年一季度业绩尚可，平均单位净值录得0.7%左右的增长，但规模仍持续减少，甚至和股票型基金形成反差。这一方面和个人投资者风险偏好持续回落，对于高波固收+产品的偏好下降有关，另一方面，在1月下旬国常会有关“加大中长期资金入市力度，增强市场稳定性”的引导下，部分机构资金加大了权益类配置力度。伴随一季度末以来权益市场的逐步企稳，我们预计固收+类产品的后续需求将有所改善。 图3纯债基金规模大幅增长，二级债基持续下滑 2.配置策略：机构持续偏好拉升久期 久期普遍上升，杠杆有所下降。在一季度在利率中枢快速下行的背景下，不同种类债基均采取了较一致的拉久期策略。其中，中长期纯债基金的重仓券加权平均久期均值自2023年Q4的2.13年提升至2024Q1的2.51年，整体债基的重仓券久期也从年末的1.94年提升至2.26年。相比之下，2024年后机构加杠杆情绪并不浓厚，中长期债基杠杆均值从年末的122%下滑至118%，债基整体的杠杆率也从2023年末的121%降至一季度末的118%。 图4 2024年一季度以来债基整体久期普遍提升 图5 2023年末以后债基整体杠杆率有所回落 3.债券持仓：资产荒背景下，金融债增持较多 资产荒背景下，金融债增持较多。从2024年Q1债券持仓变动情况来看，纯债型基金主要增持中票与金融债，其中短期纯债基金金融债增持比例较多，中长期纯债基金中票增持比例较多。2024年一季度以来，信贷的有效需求疲弱叠加债券供给放缓且显著低于季节性，带动债券市场收益率快速下行。供需失衡及资产荒背景下，配置从长端利率切向信用板块。 相比纯债基金，混合型债券基金内部出现一定分化，其中混合一级债基同样大幅增持中票及金融债，但混合二级债基受制于规模的持续流出，不得不被动减持大部分债券品种，仅国债有所增持。 图6：短期纯债增持金融债较多 图8：一级债基增持中票较多 重仓券城投债信用适度下沉。截至2024年Q1，主动型债券基金（包括短期债基、中长期债基、混合一级债基、混合二级债基，但剔除摊余成本法基金及转债仓位高于10%的基金）持有的重仓券城投信用下沉力度小幅提升（仅考虑重仓中为城投且有中证隐含评级的个券，因此存在误差的可能）。其中，AAA-占比小幅下降，AA+占比基本企稳，AA2占比有所提升，整体看2024年Q1城投债信用适度下沉。 图10 2024年Q1重仓券城投信用适度下沉 4.绩优基金的秘诀：拉久期更胜加杠杆 债牛行情下纯债基金业绩表现更优。在2023年四季度以来的债券牛市推动下，纯债基金普遍取得较好的业绩表现，短期债基和中长期债基平均净值增长分别达0.9%和1.3%。相比之下二级债基尽管一定程度上受到权益市场拖累，但表现仍好于23Q4，单季度平均增长约0.7%。 图11 2024年Q1公募基金净值规模环比显著增长 拉久期更胜加杠杆。从2024年Q1各类型基金排名靠前（前10%的基金）与整体水平对比的情况来看，绩优债基无论是纯债基金还是混合债基，在这一轮利率中枢下行的过程中均采取了积极的久期调节。其中，绩优中长期债基的重仓券久期较整体平均高出了1.2年，混合一级与混合二级也分别相差了0.9和1.0年。相比之下，在整体杠杆受限的情况下，绩优基金杠杆率的拉伸并没有久期那么显著。仅有绩优基混合一级债基相比整体平均值高出6.7pct，而其他类型基金仅是略高出整体平均水平。 我们预计，尽管利率中长期下行的趋势尚未改变，但是伴随二季度供给端的潜在扰动，久期拉伸的节奏或将阶段性放缓。 图12：绩优基金普遍采取拉久期策略 绩优债基信用有所下沉。一季度资产荒行情持续演绎，在化债工作持续推进下，市场对偏弱资质的挖掘力度有所加大，信用利差进一步收缩。 回顾2024年一季度，对于博取收益积极性较高的绩优基金，其重仓券信用资质适度下沉。其中，业绩在前10%的中长债基金其重仓券AA及以下评级占比相比整体高出约11个百分点。 图14 2024年Q1绩优中长期债基积极下沉 表1:绩优短期债基策略与运营分析（1-10亿） 表2:绩优短期债基策略与运营分析（10亿以上） 表3:绩优中长期债基策略与运营分析（1-10亿） 表4:绩优中长期债基策略与运营分析（10亿以上） 5.风险提示 经济恢复超预期、供给扰动影响、海外地缘政治影响。