2025Q1货基季报点评：货基杠杆久期双降，后续如何应对？

1-2月资金面持续偏紧，面对“负carry+负资本利得+负债端赎回”的局面，货基杠杆久期双降；3月随着资金压力趋缓，货基开始增配短债和CD换取更高的收益，但或忌惮于资金面再度承压，货基配债期限比之前更短。 4月以来中小银行补降存款利率，叠加权益市场大幅波动，货币基金规模或有望重回扩张。但低利率时代下，货基规模或难以大幅扩容，将突出工具化特征。随着资金面边际转松，预计机构端规模将逐步趋稳，而银行存款利率仍有调降空间，对于个人投资者而言，货基仍具优势，预计散户端规模将保持增长。 对于债市，货基增配债券类资产，对债市构成利好，尤其利好超短久期和高等级券种；后续随着货币宽松逐步兑现，受益券种久期也会拉长。 2025年一季度货基的三个关注点 一季度货币基金规模大幅下降。其主要原因，一是货基收益率显著下行，分布区间加速左移，货基性价比降低；二是两会定调偏积极，债市持续调整，叠加节后权益市场阶段性上涨，带动理财、货基快速赎回。 机构端货基创2020年以来最大单季度降幅，散户端货基仍保持增长。对于机构投资者而言，资金持续偏紧，R007-货基利差大幅走阔，货基性价比大幅降低。对于个人投资者而言，前期存款利率调降幅度大于货基收益率下滑，货基仍具优势。 券种组合上，一季度货基主要增配债券，减持买入返售和银行存款。具体来看，主要以增配CD为主，说明了货基在主动博弈波段操作的同时，兼顾静态票息和风险的考虑。 此外，一季度CD指数基金规模大幅下降。主要由于CD指数基金收益大幅下降，相比货基不存在超额收益。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 1货基规模大幅下降，收益率下行 2025年一季度货基规模大幅下降。2025年一季度资产净值13.33万亿元，环比减少2818亿元，降幅达2.1%。季节性来看，2021年以来一季度货基规模均大幅增长，而今年一季度货基规模不升反降，表明货基面临较大赎回压力。 图1.货币基金规模增长率转负 图2.货币基金规模增长季节性 货基规模下降原因：一是货基收益率显著下行，分布区间加速左移。2025年一季度货币基金季度收益率整体分布区间明显左移，且与上季度相比，左移速度加快。 2025年1-3月货币基金收益率月均值分别为1.20%、1.55%、1.35%，分别环比变动-0.31pct、+0.35pct、-0.21pct。 二是2025年一季度资金面持续偏紧，两会政策定调偏积极，债市持续回调，叠加春节假期后权益市场阶段性上涨，理财、货基均面临较大赎回压力。 图3.货币基金收益率分布显著左移 图4.货币基金收益率月度均值变动 图5.理财规模季度环比季节性 图6.一季度中债总指数下行、万得全A先下后上 2025Q1机构端货基规模大幅下滑，创2020年以来最大单季度降幅；散户端货基规模上升。2025年一季度机构端货基规模达3.01万亿元，环比减少6681亿元，为2020年以来最大单季度降幅；散户端货基规模达10.36万亿元，环比增长4107亿元。 机构端货基规模下滑主因资金持续偏紧，货基性价比大幅降低。一季度资金面持续偏紧，R007-货基利差大幅走阔，2025年1-3月R007-货基利差月均分别为109bp、53bp、61bp，较2024年四季度均值（44bp）大幅上升。 散户端货基上升主因前期存款利率调降影响仍在以及权益市场波动加剧。对个人投资者而言，今年一季度大行存款利率并未进一步下调，但前期存款利率调降幅度仍大于货基收益率下行幅度，叠加流动性优势，货基配置性价相对较高。此外，一季度股市波动加剧，尤其是1月初和3月末股市大幅下行，可能有部分资金流入。 图7.机构端和散户端货币基金规模变化 图8.R007与货基收益利差走阔 图9.工商银行定期存款利率和货基收益率 此外，不可忽视支付宝、微信零钱等互联网零售平台对散户端货基扩张的助推作用。25Q1散户端货基扩张的前20名中，有15家都借助了互联网平台的渠道流量，而他们的年化回报表现并未体现出差异化优势。 4月以来中小银行补降存款利率和权益市场大幅波动，货币基金规模或有望重回扩张。对于散户端的货币基金，提示机构关注居民的投资习惯，考虑利用互联网平台为散户提供便利申赎的渠道，以进一步打开潜在市场规模。 图10.非平台货基规模占比下降 2货基如何应对负carry? 2025年第一季度，资金面持续偏紧+负carry+负资本利得，为了增厚收益，部分产品可能会采取增持短债/存单的方式。 2.1降杠杆+降久期 一季度收益表现较好的货币基金，降杠杆、降久期，同时增配债券，但或忌惮于资金面压力，增配债券的期限更短。根据我们梳理，2025Q1季度年化收益率排名前20的基金组合平均杠杆率为105.9%（2024Q4：108.7%），平均久期为82天（2024Q4：84天），配置债券比重为60.70%（2024Q4：49.09%），配置买入返售比重为23.28%（2024Q4：27.30%），配置存款比重为15.68%（2024Q4：22.61%）。 图11.2025Q1业绩排名TOP20货基的杠杆率、久期和持仓占比 整体来看，货币基金杠杆率大幅下降。一季度末货基整体杠杆率中位数为102.30%（环比-1.67pcts），杠杆率平均数为103.92%（环比-1.44pcts），均处于2019年以来次低点。一季度银行间回购+拆借日均成交量大幅降低（较四季度日均成交量-1.25万亿元）。 图12.银行间成交量和隔夜回购占比 图13.货币基金杠杆率 一季度末货币基金组合平均剩余期限大幅降低，全市场中位数较2024Q4下降8天，为80天。期限结构上，30天以内、30-60天、60-90天资产占比上升，90-120天及120天以上资产占比下降。具体来看，剩余存续期30天以下资产占比环比上升0.38pcts至35.60%，120天以上资产占比环比下降8.42pcts至21.02%。 图14.货币基金剩余期限 图15.货币基金持有资产期限分布 2.2增配更短期限的债券、减配买入返售和银行存款 货基底层资产主要是买入返售、同业存单和银行存款，这三类资产收益综合起来解释了货基收益的主要变化。 首先，券种组合上，一季度货币基金主要增配债券，减持买入返售和银行存款，同时结合一季度货基组合平均剩余期限变化，可以看出增配债券的期限相比之前更短。 具体来看，债券类资产总体占比大幅提升，由四季度的45.15%上升至56.56%，其中同业存单占比提升最为明显（+11.49pcts）。而买入返售占比结束了连续五个季度的上升，转而大幅下降，由24.72%下降至21.78%；银行存款占比继续下降，由29.60%下降至21.34%。 图16.货币基金券种组合 增持债券以CD为主，说明了货基在主动博弈波段操作的同时，兼顾静态票息和风险的考虑。年初货币宽松预期推动下，利率快速下行；春节假期后资金面持续偏紧，叠加权益市场表现较好，债市收益率持续上行，CD利率随之上行，信用利差略有走扩。3月中下旬，利率转为下行，资金面也边际转松，综合考虑静态票息和市场风险，CD相比二永等品种确定性更强。 图17.各期限CD利率 图18.二永债、中票、产业债与国开债利差 货基减持银行存款，也与去年四季度降息后存款利率下调和规范同业存款利率有关。 买入返售方面，一季度资金利率持续偏紧，较去年四季度大幅上升，非银分层现象略有缓解，3月以来R001利率已低于6M AAA CD和6M AAA+中票利率，仍高于 6M 国开债利率。 图19.GC001和R001 图20.资金利率和CD、中票、国开债 3CD指数基金收益大幅下降，存量规模降低 一季度CD指数基金规模大幅下降。一季度末，CD指数基金份额合计约1011亿份，较去年四季度的1506亿份大幅下降，环比下降495亿份。 其中，存量CD指数基金规模大幅下降。一季度新成立CD指数基金共4只，规模总计105亿份，存量CD指数基金的总规模下降599亿份。 图21.CD指数基金发行和存续总规模 一季度CD指数基金的回报表现大幅下降，导致CD指数基金规模下降。 一季度CD指数基金季度回报分布区间相对去年一季度明显左移，中位数水平为0.66%，环比下降151.2bp；回报低于1.6%的基金占比86%，相比去年四季度上升75个百分点。 相比一季度货币基金1.36%左右的平均收益率水平，一季度CD指数基金的平均收益水平在0.62%左右，并不存在超额收益。 图22.CD指数基金季度回报分布区间 图23.CD指数基金季度回报分位数 4风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。 如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。 3、海外风险事件超预期：若出现海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。