科创债专题之一：科创债如何实现股债联动？

发布时间：2025-04-25 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC 登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004Email:xiepeng@cnpsec.com 科创债如何实现股债联动？——科创债专题之一 20250424 随着债市“科技板”推出，债券的固定收益属性如何与股权基金投资甚至股权直投的不确定性相结合，或是市场主要关注点。当前混合科创票据已有一定股债联动属性，具体有关挂钩条款如何设置？本文就此进行详细梳理。 近期研究报告 《谨慎看待超长期限的机会——信用周报 20240421》 - 2025.04.22 l科创债现状：以固定票息为主，浮动利率占比很少 科创债资金用途限制相对较少，或成突破新增方式之一。科创债募集资金投向科技创新领域的比例应不低于 70%，用于产业园区或孵化基础设施相关用途的比例不得高于 30%，并且可以置换发行前十二个月内的科技创新投资支出。在当前严控新增背景下，科创债或成地方实现突破新增途径之一，因而受到地方欢迎。 发行主体资质较高，固定票息为主。科创债发行主体中央国企占比约 94%，AAA 和 AA+企业占比约 98%，国企信用加持较为明显。所选三大板块科创债全部为固定利率债券，即使部分债券含票面利率调整选择权，但调整基准也未明确跟投资收益挂钩。仅部分混合科创票据票面利率跟投资收益率挂钩。 l混合科创票据：票面跟投资收益挂钩，浮动区间较小 票面利率跟投资收益挂钩主要分五大类：（1）募资置换前期自有资金投资基金的出资，票面利率跟募集资金置换的创投基金现金分配收益率挂钩，投资收益率主要取决于发行人自基金成立日至基金现金分配收益计算日取得的现金分配及股权退出获得的现金收益。（2）募资置换前期自有资金的股权投资，票面利率跟单个被投公司或多个被投公司的加权投资收益挂钩，投资收益率跟被投公司的营业利润、其他收益、营业收入、净资产、估值等经审计指标有关。（3）募资置换前期自有资金的股权投资，先参照可比上市公司测算预计市值及相应的目标收益率，视目标收益率实现程度不同设置不同的票面利率浮动区间。（4）募资置换自有资金对创投基金的投资，投资人有权利通过特定方式将该期中期票据转换为标的基金的特定数量的财产份额。（5）发债募资偿还有息债务，以专利权等知识产权进行抵质押增信。不过整体来说，上述案例涉及浮动区间仍相对较小，最高浮动区间仅为 30bp。 l风险提示： 政策不及预期，市场波动加大。 目录 1 科创债现状：以固定票息为主，浮动利率占比很少................................................41.1企业自主申报科创资质，地方政府审核 ..................................................... 41.2科创债资金用途限制相对较少，或可用于突破新增 ........................................... 51.3科创债发行主体资质普遍偏高，票面以固定利率为主 ......................................... 52 混合科创票据：票面利率跟投资收益挂钩，浮动区间较小..........................................72.1票面利率与基金投资收益率挂钩 ........................................................... 72.2票面利率与股权投资收益挂钩（估值参照审计报告） ......................................... 82.3票面利率与股权投资收益挂钩（估值参照同类上市公司） .................................... 102.4发行时设置“债转股”条款 .............................................................. 122.5专利权抵质押发行...................................................................... 133 风险提示 .................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 高新企业需同时满足八大审核条件 .................................................. 4图表 2： 科创债投向科创领域比例应不低于 70%，用于基础设施建设不得高于 30% ................. 5图表 3： 科创债发行主体以央国企为主 ...................................................... 6图表 4： 科创债发行主体级别集中在 AAA 和 AA+...............................................6图表 5： 科创债发行主体中首发主体占比超 5%................................................6图表 6： 部分科创债含调整票面利率选择权 .................................................. 6图表 7： 债券票面利率与科创基金投资收益率挂钩有关条款 .................................... 8图表 8： 债券票面利率与单个被投公司发展情况挂钩有关条款 .................................. 9图表 9： 债券票面利率与多个被投公司发展情况挂钩有关条款 ................................. 10图表 10： 债券票面利率与单个直投公司收益挂钩（估值参照同类上市公司）有关条款.............11图表 11： 含“债转股”科创债券有关条款 .................................................. 12图表 12： 专利权抵质押科创债券有关条款 .................................................. 13 近期，央行有关负责人表示将推出债券市场的“科技板”。未来，债券的固定收益属性如何与股权基金投资甚至股权直投的不确定性相结合，或是市场主要关注点。当前混合科创票据已有一定股债联动属性，有关挂钩条款如何设置？本文就此进行详细梳理。 1 科创债现状：以固定票息为主，浮动利率占比很少 科创债，顾名思义，主要是科创类企业直接发行或者募资用于支持科创发展的债券。目前科创债主要有三大类，分别是协会审批的科创票据、交易所审批的科创公司债和创新创业公司债。三类债券存量约1.9万亿元，其中科创债1.20万亿，科创票据0.65万亿，创新创业公司债存量较少。 1.1企业自主申报科创资质，地方政府审核 企业自主申报高新企业资质，省级或计划单列市审定。当前高新企业资质申报主要依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）和《高新技术企业认定管理工作指引》（国科发火[2016]195号）两个文件，由企业自主进行申报，各省、自治区、直辖市、计划单列市科技行政管理部门同本级财政、税务部门组成本地区高新技术企业认定管理机构负责本行政区域内的高新技术企业认定工作。高新企业需同时满足成立年限、知识产权、技术领域、科研人员占比、研发费用占比、高新产品收入占比、创新能力、合法合规审查等八大方面的要求。 此外，国家企业技术中心、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业、智能制造示范工厂（优秀场景）、科改示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新称号，在申请科创债发行时均有较大优势，具体申报方式及标准此处不再赘述。 1.2科创债资金用途限制相对较少，或可用于突破新增 科创债资金用途限制相对较少，或成突破新增方式之一。根据发行人不同，科创债可以分为四类：（1）科技创新类；（2）科创升级类；（3）科创投资类和（4）科创孵化类。《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》 （以下简称《指引》）对发行人资产负债率、研发投入金额或占比、科创领域营收、发明专利或著作权数量、主体级别等做出定量要求外，对于（2）（3）（4）类发行人，《指引》明确要求其科创债募集资金投向科技创新领域的比例应不低于70%，用于产业园区或孵化基础设施相关用途的比例不得高于30%，并且可以置换发行前十二个月内的科技创新投资支出。尽管资金用途虽明确为科创方向，但理论可以有30%用于园区基建，且若未来能借股权投资减少地方政府基建、厂房投资责任，降低土地、税收优惠政策受限的影响，也或能缓解统一大市场要求下地方招商引资压力；且在当前严控新增背景下，科创债或成地方实现突破新增途径之一。 1.3科创债发行主体资质普遍偏高，票面以固定利率为主 发行主体资质较高，固定票息为主。我们统计wind“科创债”“科创票据”和“创新创业公司债”三个概念板块的存量债券，可以发现（1）从《指引》可以看出，监管层对科创债发行主体要求相对较高，而2022年版本甚至明确要求部分券种发行主体级别需在AA+及以上。从实际发行现状看，科创类企业信用水平要求较高，央企和地方国企合计占比约94%，AAA和AA+企业发行额占比约 98%，国企信用加持较为明显。（2）或由于科创债资金用途限制相对较少，部分地方政府以此作为突破新增途径，存量科创债中首发债券只数超100只，占比超过5%。（3）债券类型上，三大板块科创债全部为固定利率债券，即使部分债券含票面利率调整选择权，但调整基准也未明确跟投资收益挂钩。固定利率下，投资者或将无法充分享受投资的收益，而发行人也将承担投资失败的风险，科创投资的利益分享、风险共担属性或将弱化。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 本文主要将视角聚焦在包含浮动利率条款的“真科创债”——混合科创票据。（1）为贯彻落实国常会关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，2023年7月交易商协会创新推出混合型科创票据，募集资金不低于50%用于科技创新领域，可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可 用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域。混合科创票据特点在于，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式，让债券投资人参与科技企业发展，分享企业发展成果，实现从债到股的光谱效应。（2）通过上文的概述可以发现，多数类型的科创债与普通债券差异不大。但科创企业的特征在于，企业规模相对较小、对资金需求更大但未来发展存在更大不确定性。投资人投资科创企业面临更高的失败的概率，因此投资成功的收益也应该更大。浮动的票面利率尤其是跟被投企业利润、估值等挂钩的条款设置，一定程度可以同时满足科创企业和投资人双方的需求。 2 混合科创票据：票面利率跟投资收益挂钩，浮动区间较小 混合科创票据核心创新点在于其浮动票面利率设置，具体模式包括（1）变现或质押财产权模式。如通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，或者采用浮动利率挂钩企业财产权收益的模式。（2）匹配企业投资退出安排模式。由企业或特殊目的载体（SPV）发行，可根据拟投企业分红或股权退出收益，设置浮动利率或支付条款，与投资人约定分摊比例；期限设置可采取分期偿还，偿还比例与股权退出安排匹配。（3）转