情绪驱动下的股债配置策略——中泰时钟多资产联动维度之一

情绪驱动下的股债配置策略 ——中泰时钟多资产联动维度之一 李倩云证券分析师执业证书编号：S0740520050001邮箱：liqy02@zts.com 熊婧妍证券分析师执业证书编号：S0740523110005邮箱：xiongjy01@zts.comn 投资要点 n多资产联动的研究意义：多资产价格联动性是单资产择时和资产配置研究中的重要因素，但大多数研究通常将模型集中在两到三个资产之间，缺乏对大类资产的宏观涵盖性。本文尝试从多资产价格联动性这一视角出发，探索用量化指标刻画资产价格间同步/分化的水平，并分析对未来价格走势的预判作用以及对资产配置的影响。 n情绪驱动的特征及可捕捉性：市场情绪可以引发跨资产的资本流动，并压倒单个资产的基本面差异，是驱动多资产价格出现联动性变化的最常见因素。而情绪驱动下的资产价格联动跨度广、价格变动范围大、集簇性效应明显、在中期趋势维度持续，在量化上呈现适应性广、动量强、盈亏比高、有一定持续性的特征。这是情绪驱动力能够被捕捉、适合于中期资产配置策略的关键特性。n多资产联动性研究的难点：资产间的相关性方向、相关性强弱都随不同的市场情绪呈现不同的组合特征。风险资产和避险资产的 外在特征也常常是动态调整的。 n情绪驱动力和情绪可解释收益率：即资产价格间的联动性受到情绪的影响情况。复合两者信号在全球股债间做配置策略，经策略的仓位调整，在50股50债中枢下，2014年至今策略平均权益仓位约为58%，即平均仓位仅提高8%，但年化收益由6.5%提升至11.4%，夏普率从0.8提升至1.2，卡玛比率从0.4提升至0.6，最大回撤仅扩大0.3%。在A股和国债间配置策略年化收益由7.7%提升至14.8%，夏普率从0.6提升至1.0，卡玛比率从0.3提升至0.6，最大回撤减少2.4%。 风险提示：本报告基于公开历史数据进行统计测算，存在数据滞后性、第三方数据提供不准确风险；历史规律可能失效，模型基于历史数据得到统计结论不能完全代表未来，在极端情形下或存在解释力不足的风险；宏观政策超预期变动及海外因素扰动或对模型结论有较大影响。 n资产价格间的涨跌分化，在单资产择时、以及资产配置研究中都常被提到。不同资产是同涨同跌，还是此消彼长，以及资产间同步/分化的水平如何，不仅仅是市场行情的重要特征，也是研究行情内在驱动力的重要抓手。 n大多数研究集中在资产比价的均值回归、或两两资产相关性的分析上，这些分析很有价值，但通常将视野集中在两到三个资产之间，缺乏对大类资产的宏观涵盖性。 n本文尝试从多资产价格联动性这一视角出发，探索用量化指标刻画资产价格间同步/分化的水平，并分析对未来价格走势的预判作用以及对资产配置的影响。 n基本面和情绪面同时影响着大类资产的走势，基本面决定资产的长期回报率，情绪面影响资产中短期的波动方向和幅度，这种中短期的波动往往以从高到低再到高为周期循环。 n市场情绪通常是驱动多资产价格出现联动性变化的主要因素。其核心机制在于，情绪会改变投资者对风险和未来收益的总体判断，从而引发跨资产的资本流动；另一方面，情绪能在短时间内统摄所有投资者的决策背景，从而压倒单个资产的基本面差异。 n市场情绪强大之处在于，它通过两种普适性机制直接作用于整个投资组合，从而影响资产价格的联动特征： 一）类别性交易。投资者并非基于单一资产基本面，而是将具有某些共性的资产（如“避险资产”、“成长股”）归为一类进行买卖。比如，市场恐慌时，资金同时撤离全球股票、大宗商品等风险资产，涌入国债、黄金等。 二）资金与杠杆约束。情绪变化影响投资者整体的风险承受能力和融资条件，导致他们同步调整所有风险头寸。比如，金融危机期间，为满足赎回或保证金要求，投资者被迫同时抛售各类资产，导致流动性枯竭下的普跌。 n情绪驱动下的"风险偏好/风险规避"（Risk-On/Risk-Off, RORO）是理解全球金融市场动态的重要概念。它描述了投资者根据市场环境变化，在追求高风险资产和转向安全资产之间的周期性集体转换行为。 n情绪驱动下的资产价格联动跨度广、价格变动范围大、集簇性效应明显、在中期趋势维度持续，在量化上呈现适应性广、动量强、盈亏比高、有一定持续性的特征。这是情绪驱动力能够被捕捉、适合于中期资产配置策略的关键特性。 n需要注意的是，资产价格间的联动性变化通常分为联动性方向和联动性程度两个维度。以股债价格为例，当市场情绪较弱时，股债相关性较弱；当市场情绪向风险偏好（/风险规避）方向增强时，股债呈现逐渐明显的股涨债跌（/股跌债涨）的跷跷板效应；当市场完全被贪婪（/恐慌）情绪主导时，股债又会变成同涨同跌，即股债双牛（/股债双杀）行情。 n霍华德·马克斯曾提出“钟摆理论”刻画这种周期的变化，即市场的拥挤度波动遵循钟摆式运动，钟摆来回摆动形成一道弧线，弧线的中点是市场的均衡点，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点就是在摆脱极端点。 n进一步推广到多资产联动性上也是类似的。避险资产和风险资产间的相关性方向和相关性强弱都随不同的市场情绪呈现不同的组合特征。 n另一方面，某一个资产是属于避险资产还是风险资产，这个属性并不是固定一成不变的，也受到市场情绪的影响。 n比如比特币在流通初期被认为是避险资产，被称为“数字黄金”，一度与黄金产生分流效应。但后期与美股等风险资产同涨同跌，且风险指标远超传统资产，更接近高风险投机资产的特征。 n黄金作为典型避险资产的宏观属性并未改变，但其市场表现也已发生变化，呈现出与风险资产相似的特征。即风险资产和避险资产的外在特征常常是动态调整的。 来源：wind，中泰证券研究所，注：气泡大小代表资产夏普值，在第四象限中夏普值为负 n我们引入RORO指数（“Risk on-Risk off指数”）来计算大类资产价格间的联动性受到情绪的驱动作用。也就是解决钟摆到底摆到什么位置了，是在摆动途中还是靠近临界点。 n对于N个不同的大类资产，取滚动区间M个交易日的收益率序列，这样我们就得到了M*N的收益率矩阵，对收益率序列进行主成分分析获得N个主成分PC1…PCN。计算N个主成分的特征值E1…EN。则RORO指数为:E 即RORO指数为大类资产收益矩阵第一个主成分的解释占比。RORO指数抬升意味着各大类资产间相关性提升，RORO指数下降则意味着各大类间相关性下降。n需要注意的是，这里的RORO指数是不区分资产间相关性的方向性的。也就是说，不区分股债同涨同跌还是股债跷跷板的情形，只要 相关性的绝对值上升，RORO指数也就越高，其指示的情绪驱动力也就越强。这在一定程度上是比较合理的。首先多资产同时拉升或暴跌仅在极端情形出现，发生概率较低。另一方面，避险资产和风险资产出现高度正相关前，其相关性即使在负值区域其绝对值通常也较低，因此情绪由风险偏好到极度贪婪（或风险规避到极度恐惧）的过程也可以由RORO上升刻画出来。 n由于情绪驱动力是没有正负方向的，进一步加入资产价格收益信息，用RORO*当期权益资产收益率得到情绪可解释收益率。情绪可解释收益率是带有正负方向的。 n情绪可解释收益率代表权益资产有多少涨跌幅是受到宏观情绪驱动所影响的。对比情绪驱动力与情绪可解释收益率，可以看到在很多峰/谷处，两者是反向的，说明此时情绪为避险情绪高涨，大多数资产价格下跌。部分区间情绪驱动力和情绪可解释收益率同向，但幅度不同，说明同样的情绪驱动力在不同的复杂环境下，产生的收益效果是不同的。 n由于波动率具有集簇效应，而情绪驱动常与波动率的放大同步，故情绪可解释收益率对下期资产价格涨跌有指示作用。 n本文使用权益资产价格（沪深300、万得全A、恒生指数、标普500和纳斯达克100），中美债券资产价格（中债新综合财富指数和iShares核心美国总债券ETF），伦敦黄金现货价格，WTI原油价格计算RORO指数。 nRORO指数在区间内周期性波动，且有以下特征：情绪驱动力高位回落：行情趋势的延续性转弱→可能出现拐点情绪驱动力低位上升：行情趋势的延续性转强→趋势持续概率增加 n另外，需要注意的是，情绪驱动力在高位或低位并不代表股价在高位或是低位，急速上涨和下跌都有可能是情绪驱动力较强的表现。 n本文尝试探寻情绪驱动对股债配置的指导性意义。策略思路如下： 图表：情绪驱动力与权益仓位变化图表：权益净值与权益仓位变化n以50%权益+50%债券为仓位中枢，每一个看多信号仓位上浮30%，每一个看跌信号仓位下浮30%。设定上下限分别为100%与30%。比如信号为0时，维持50%的股票仓位；如果信号为+2，仓位为50%+2*30%=110%，超过上限，故取100%。n此处权益采用A股、美股、港股的平均收益率计算净值，下文中没有特殊说明则做同样处理。 n经策略的仓位调整，在50股50债中枢下，2014年至今策略平均权益仓位约为64%，即平均仓位仅提高10%。 n情绪驱动下的股债配置月度调仓策略年化收益10.6%，50股50债基准年化收益6.5%，超额收益为年化4.1%。且策略夏普率相对基准从0.8提升至1.1，卡玛比率从0.4提升至0.6，最大回撤仅扩大0.6%。 来源：wind，中泰证券研究所 n情绪可解释收益率的变化与下期权益资产收益率高度正相关：情绪可解释收益率上升：情绪带来的涨幅增加或跌幅减弱→下期上涨概率较大情绪可解释收益率下降：情绪带来的跌幅扩大或涨幅减弱→下期下跌概率较大 n情绪可解释收益率对股债配置的策略思路如下： 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 n情绪可解释收益率下的股债配置月度调仓策略年化收益8.0%，50股50债基准年化收益6.5%，超额收益为年化1.6%。且策略夏普率相对基准从0.8提升至1.0，最大回撤扩大2.4%。 来源：wind，中泰证券研究所 n将情绪驱动信号与情绪可解释收益率信号叠加，形成复合策略。经策略的仓位调整，在50股50债中枢下，2014年至今策略平均权益仓位约为58%，即平均仓位仅提高8%。 n情绪复合信号下的股债配置月度调仓策略年化收益11.4%，50股50债基准年化收益6.5%，超额收益为年化4.9%。且策略夏普率相对基准从0.8提升至1.2，卡玛比率从0.4提升至0.6，最大回撤仅扩大0.3%。 来源：wind，中泰证券研究所 n情绪驱动信号对国内股债资产也有较好的配置效果。使用沪深300作为股票资产，十年期国债作为债券资产。经策略的仓位调整，在50股50债中枢下，2014年至今策略平均权益仓位约为58%，即平均仓位仅提高8%。 n情绪复合信号下的股债配置月度调仓策略年化收益11.8%，50股50债基准年化收益6.1%，超额收益为年化5.6%。且策略夏普率相对基准从0.6提升至0.9，卡玛比率从0.3提升至0.5，最大回撤减少0.1%。 来源：wind，中泰证券研究所 n情绪驱动信号对国内股债资产也有较好的配置效果。使用万得全A作为股票资产，十年期国债作为债券资产。经策略的仓位调整，在50股50债中枢下，2014年至今策略平均权益仓位约为58%，即平均仓位仅提高8%。 n情绪复合信号下的股债配置月度调仓策略年化收益14.8%，50股50债基准年化收益7.7%，超额收益为年化7.2%。且策略夏普率相对基准从0.6提升至1.0，卡玛比率从0.3提升至0.6，最大回撤减少2.4%。 来源：wind，中泰证券研究所 n风险提示：本报告基于公开历史数据进行统计测算，存在数据滞后性、第三方数据提供不准确风险；历史规律可能失效，模型基于历史数据得到统计结论不能完全代表未来，在极端情形下或存在解释力不足的风险；宏观政策超预期变动及海外因素扰动或对模型结论有较大影响。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 n