大摩新经济-关税对科技新硬件的影响–20250425

大摩新经济-关税对科技新硬件的影响_原文 2025年04月25日 15:12 发言人 00:06 各位上午好，今天是4月25日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是谢文师。请注意本会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问，本会议不对媒体开放。如果您来自媒体进行退出出，本次会议，随后与我们联系以了解进一步详情。也请注意本次会议内容和您的问题。可能会被录音。 发言人 00:38 在这次的视频直播中，我将会与整个科技硬件团队，包含andy梦，包含Derek yang以及我们会讨论关税对于整个科技硬件板块的影响，以及我们最近看到包含供应链的一些反馈，关于怎么应对关税的波动。那那最后我们也会稍微提点一下，就是我们最新的这个股票推荐。在会议的过程中，您随时可以在屏幕左方的提问消息框里向我们发送问题。 发言人 01:20 现在我们就开始今天的这一个交流。我想就是在以目前来看，对于整个关税，虽然大部分的电子产品其实是现在是不需进入到美国是不需要关税，但是这个目前看起来只是一个90天的窗口。当然在美国的不同的发言体系我们也看到就是说虽然这个关税减免在这个对的关税里面是不包含目前看起来是不包含电子产品。但是有可能在未来几周内会发布的半导体相关的关税，是有可能会把电子产品的相关关税包含在半导体相关的关税里头。那现在看起来这一份半导体相关的关税，目前已经送出给美国的各个不同的机构在做征询意见。那看起来deline会是在5月7号，也就是说我们有可能下一个重要的观察重点会是5月7号，到底这个半导体关税会不会是怎么给？然后另外这个对overall电子产品的影响会是什么？那那这个是也代表对于整个关税的影响看起来还有很大的不确定性。 发言人 03:04 这也是为什么我们现在无论是对于整个下半年的订单能见度，对于整个需求，尤其是对于consumertake相关的需求，我们现在看的比较不清楚。另外我觉得对于供应链来说，更大的挑战就是对于长线的生产基地的布局，现在看起来也比较不清晰。所以对于我们在做盈利的预估，也有比较多不同的scenario。所以我们也做了一些所谓的情境分析，就是对于在不同的状况下以及不同的关税特征的幅度，这个对整个硬件板块坏的影响。 发言人 04:01 我们目前最新的这个base case，我们其实是预估在这个overall的关税，还是会有一些关税，大概就是维持在十个percent左右。对于消费性电子产品的价格提价大概会同比会增长五个percent。如果对于各个不同的产品的出货量的预期，我们现在特别针对iphone的话。我们预估在这样的情况下，今年overall的iphone的生产量大概会同比持平，就是跟去年维持在相等的幅度。那明年的话大概会增长四个percent的出货量，大部分是落在明年下半年，也就是跟随着新的iphonecycle还会有比较明显的一个复苏。这个反映的也是我们对于过去整个硬件板块周期的预期，在在一个下行的周期，大概至少会维持四个季度。所以也就是说我们预期这个复苏如果有一个下行的周期的话，这个复苏得等到明年下半年才会比较清晰一点。 发言人 05:27 也用同样的逻辑，我们对于整个PCnote的出货量也往下调，大概是三个percent的一个幅度。也就是说以目前来看，今年的整个PCnobo的出货量大概就会同比稍微增长一个点。那明年的话会在同比的复苏大概两个点左右。 发言人 05:55 服务器的部分的话，目前我们是也是预计今年出货量量比较多是大概就是持平。比较多的影响会是在通用型的服务器的部分。因为这个还是取决于整个企业用户的支出。如果整个经济下行的话，这个对于企业用户的支出可能也会有一定程度的影响。 发言人 06:24 AI server的话相对是稍微好一些，因为我们看到这个部件是需要一点时间。这个AI的demand以及AI的相关的发展其实还是有持续。所以目前对于因为关税的影响是相较比较小相较于这个消费性的产品是比较小的。所以在这样的一个假设下，我们看到我们必须下调整个硬件板块的盈利的预估，就是大概17个percent。也就代表现在这个复苏，明年的复苏的话，盈利大概可以增长13个点。但是这个还是一个比较大胆的预估，就是这个复苏会在明年下半年就看得到。 发言人 07:22 即使在这样的状况下，如果我们看一下现在的估值，其实不是这么的吸引人。因为我们看到在我们的basecase的话，现在还是缺一个16倍的这个PE明年整个硬件板块在过去八年的平均大概是在15倍。所以虽然最近股价有一些拉回，但是其实还是不够不够低。所以可能在这个时候要进来做一个承接，我想可能还稍微早一点。 发言人 08:02 我想可能就是最近的包含第一季度的财报，在各个不同的供应链，其公司经营团队对于整年的这个outlook，我想着交流的重点可能会挺重要的，会关于未来整个股价走势会有一些比较明显的影响。今天我们的团队都在这儿，所以我们会按照各个不同的次板块来稍微做交流一下。包含苹果崩供应链，包含PC no book，包含数据中心的整个硬件的板块，以及体系循环相关的这个component。我们会有不同的team member来来来分享交流。 发言人 08:53 我这的话大概先交流一下，就是整个苹果供应链的部分。我想大家也都理解，就是说苹果的产品大概是会受我整个关税波动影响最大的一个板块。这个最主要的原因是因为以苹果的各个不同的产品来看，其实大约约70%的产能都还是在中国。左边这个图的话就是给大家一个概念，就是说以需求或出货来看的话，美国的占比大概都是三成到4成在不同的苹果的产品。但是以出货量或生产基地来看的话，除了apple watch现在70%是在越南之外，其实其他大部分都还是在中国。 发言人 09:59 这里面最明显的看起来这个gap比较大的应该是iphone。如果以2024年来看的话，印度生产的iphone大概有2000万只。这个大概小于十个percent在去年total的iphone的output。当然就是apple其实从今年年初开始就极力要求这个供应链加速在印度生产iphone，所以这个幅度来看，以目前的目标来看，今年在印度生产的iphone生产量希望可以double，也就是到达4000万支的这个幅度。但是因为其实美国一年iphone的需求大概有接近6000万只，所以大概还有一些gap，但是已经比去年的2000万只来的好一些。所以印度势必肯定会是一个未来iphone生产分散的一个重点之一。 发言人 11:11 当然也很多投资人就在问说，其实在美国生产iphone是不是可行？那这个成本大概会增加多少？所以我们也就做了一个在在印度、越南以及美国生产的一个成本的分析。那就如同右边这个表里，其实在崩溃上面，其实美国会会看到有比较明显的一个崩cos的增加。这个最主要的原因是假我们假设在非半导体相关的产品，大概有百分之大概有一半的非半导体相关的产品是从中国进口到美国去做组装。在这样的状况下的话，这个代表的是整个生产的成本会增加。另外的话就是。 发言人 12:27 请问你现在听得到我声音吗？艾瑞你先说好，你先开始。OK,所以你声音听得到你可以继续。不好意思，声音听得到你可以继续。好，现在可以好好，我继续好了。所以就是在整个美国生产的话，在overalliphone的生产成本大概会增加75个percent。所以我们觉得目前对于整个iphone的在美国的需求来说，如果要在美国生产的话，看起来终端的这个价格大概会是double。所以印度的生产就变成是相对的比较重要。 发言人 13:29 关于整个苹果供应链的话，我们现在觉得整个苹果供应链，我们在这一次的only的修正下，我们其实也当归了几个苹果供应链的股票。我们觉得secondtear以及苹果exposure比较大的可能会受到影响比较多。包含我们把tiger下收到这个under wait，也把领域制造也下修到这个under weight。我们想在这个大环境下，现在看起来其实对国内是相较比较不好。所以我们只会比较selected的就是弄弄苹果的供应链。因为andy他也对国内做了一些下修，那我把时间交给andy去解析一下它的这个部分。Cindy, 谢谢。 发言人 14:38 好的，谢谢轩睿，各位早上好。我这边follow刚才薛瑞讲的行业层面东西，我可能更多的讲一些个股的情况。首先我觉得对于整个关税，目前我们各种调研应该都能确定，他现在就是没有任何实质影响，但是市场肯定是前瞻的去看，因为有这样的政策变化，而且它导向性是非常清晰的。所以未来这些component相关的这些零组件可能都会有相应的风险。所以我们第一个逻辑，实际上是在整个的这个子板块当中去看它的竞争格局。如果这个竞争格局当中存在，比如说日系、韩系、台系、大陆系这样的一些供应商的组成的时候，那么未来的这个格局会对哪一个系的更有利？ 发言人 15:24 比如以我看的这个光学这个子板块来看的话，我会看到比如现在已经做一个静态分析的话，我们看到比如大力光，它在整个苹果镜头当中的占比可能是接近一半的。接下来是一金光，然后再是舜宇。舜宇在这个过程当中看到实际对于苹果的收入的占比是非常小的。但是如果我们去前瞻性的看这个问题就能发现，在未来的这个订单分配当中，因为关税的这样的影响，就会导致整个的苹果在考虑未来的订单分配当中，大陆的产能是否就会有这样的一个成本。因为关税的干扰存在一个潜在跳升的这种影响。 发言人 16:07 那是否在这种情况下，原来大陆系的这些厂商，他获取市场份额的核心逻辑是它的质量在不停的提高。与此同时它的性价比优势依然很明显。但如果我们考虑了关税的这样一个加成的一个风险以后，其实它的性价比这个逻辑就已经荡然无存了。因为加了关税以后，可能他原来从一个价格是有优势的，倒过来会变成没有优势甚至是劣势。如果这个产品本身大陆系的厂商又没有在质量上碾压台系或者其他系的这 些供应商的话，那本质上它的市场份额获取的逻辑就不再成立了。所以从这个逻辑上我们会推演出我们在股票上的一个recommendation。就为什么我们是over wait logon。 发言人 16:55 我们近期是当归了，Sunny的核心原因，我们就认为苹果的这个市场份额的逻辑获取，它在摄影身上会存在更大的压力。因为不管是在镜头端获取更大的订单，还是未来在模组端，考虑舜宇作为潜在的新的供应商，这种机会随着关税风险的这种大幅的上升，我觉得这个机会是变小的那相应的其实对剩余就会产生估值上的一个负面影响。相反，我们看大力光过去的五年也好，甚至更长的时间，它从一个台湾的非常火的一个股票，变成大家觉得是一个没有增长，潜在市场份额一直是要下滑，盈利也是要下修的。我觉得他在未来三五年，如果以关税作为背景去考虑的话，他市场份额是丢失的。这种风险其实是在大幅的下滑。 发言人 17:48 而且我们特别想要哈哈一点，就是在这个竞争格局当中，我们看到的是两家台系，一家大陆系的公司作为苹果进口的供应商。但实际上第二家台湾公司豫金光的大部分产能也在中国大陆，也一样会有这样的潜在的地域的关税风险。所以现在变成在整个果链当中，大力光反而是唯一一个大部分产品不在中国大陆的这样一个。所以我觉得。这也会推导成为说他从过去三五年的这样一个估值的持续的现在，我们认为会迎来一个至少是修复。它不会持续的有市场份额下滑的这样一个风险。而且估值也确实非常便宜，现在也就在12倍的这样一个p multiple，而且还有一堆的next cache，然后还所以整体而言，我们现在根据关税这样的一个逻辑分析，我们是更倾向于台湾的大力光。 发言人 18:44 然后觉得剩余可能会有估值的下修的这样一个风险，那我在这边先停一下，然后把时间交给我的同事艾瑞，谢谢。好，请问听得到吗？OK, 我们这边会讲主要是PC跟server的关税的影响。 发言人 19:09 其实三月底的时候，我们美国的团队才刚刚对美国的CIO进行设备。可以看到在2月20号以前，进被调查的CIO他们