3月宏观环境观察：经济回暖与关税阴云

报告摘要 海外宏观：美国滞胀预期增加。2025年3月，全球制造业景气度小幅回落 ，PMI下降0.3个百分点至50.3%。其中，美国Markit制造业PMI从52. 7%降至50.2%，反映出特朗普政策不确定性扰动预期；欧元区PMI升至48. 6%，与美国差距持续缩小，日本PMI为48.4%。4月美国宣布“对等关税”后，制造业景气未受显著冲击，美国和欧元区PMI分别小升至50.7%和48.7%， 或因90天关税豁免期引发“抢生产、抢出口”。但全球贸易已显现负面效应，如 韩国出口前高后低，体现抢出口透支与关税冲击并存。与此同时，美国滞胀预 期升温，企业新订单下降、物价上升，消费者信心下滑、通胀预期走高，关税 措施进一步加剧滞胀与衰退风险。 国内宏观：“促消费”与“抢出口”推动经济回暖。一季度中国GDP同比增长5.4%，延续去年四季度增速，实现“开门红”。主要推动因素包括：一是 去年四季度以来的政策组合拳持续发力，居民消费与政府投资均有所提振；二 是中美“对等关税”预期带动“抢出口”行为，显著拉动了贸易顺差和工业生产 。3月工业增加值同比增长7.7%，出口同比增长12.4%，但进口同比下降4. 3%，显示出口强劲主要由抢出口效应驱动。消费方面，社零总额同比增长5. 9%，为年内最高，家电、汽车等以旧换新政策覆盖品类贡献显著。投资方 面，固定资产投资同比增长4.3%，基建发力（尤其电力投资）对冲了房地产下 行影响 。房地产方面，销售降幅收窄、现房销售大幅增长、库存去化速度加快 ，显 示政策托底效应初步显现。物价低迷延续，CPI和PPI同比均为负，反映总需 求仍偏弱，通缩压力仍在。社融同比增长8.4%，实体融资意愿增强。总体看 ，一季度经济修复动能较强，但美国关税措施滞后影响将在二季度逐步显现，政策支撑的连续性与精准性仍至关重要。 事件及政策：特朗普“对等关税”落地，全球不确定性快速上升。4月以来，全球资产价格在特朗普“对等关税”政策冲击下剧烈波动，宏观不确定性显 著上升。若关税全面落地，美国关税水平将达近百年高位，对CPI可能带来 约3个百分点的上涨压力。在90天暂缓期内，如未达成新协议，通胀或将快 速上行 ，金融与货币政策空间受限。国内虽具政策储备，但难以完全对冲外部冲击 ，一季度“抢出口”助推净出口对GDP贡献率高达39.5%，关税实施后或压制 二季度增速。为此，货币、财政、外贸与资本市场四方面需协同发力，近期中 国加强与东南亚国家合作、推进贸易互惠，同时通过央行工具稳定市场，显示 出积极应对外部压力的战略部署。 大类资产：关税冲击下市场波动率大幅提高。4月以来，美国“对等关税”及中国反制引发全球资产剧烈波动，衰退预期升温，股市和工业金属下跌，美 元失去避险属性，黄金则大涨。当前黄金上涨已由美元利率转向对美元信用 的质疑 ，新兴市场增持黄金趋势明显，长期前景仍被看好。尽管短期若关税缓和金 价或调整，但长期支撑依然稳固。股市反弹主要由风险偏好驱动，尚未反映基 本面压力，波动性加大需警惕回调。中国债市方面，随着政策逐步发力，收益 率仍有下行空间，配置价值提升。 风险提示：1、中国政策力度不及预期；2、美国关税战持续升级。 海外宏观：美国滞胀预期增加 3月全球制造业景气度小幅回落，美国相对优势继续缩窄。3月全球制造业PMI边际下滑0.3个百分点至50.3%。其中，美国Markit制造业PMI下降较为明显，从2月的52.7%下降至3月的50.2%，这反映出特朗普的政策不确定性对于制造业预期的扰动。欧元区PM I指数继续回升至48.6%，虽低于美国制造业景气度，但二者之间差距持续缩窄，美国经济相 对于欧洲的优势在持续下降。日本3月制造业PMI为48. 4%，表现相对较弱。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国4月份的“对等关税”对制造业的冲击尚不显著。美国4月Markit制造业PMI小幅上升0.5个百分点至50.7%，欧元区PMI上升一个0. 1个百分点至48. 7%。即在美国“ 对等关税”公布之后，美欧制造业景气度不降反增。我们认为这可能因为特朗普宣布90天关税豁免期，所以部分国家和美国的生产商有赶在豁免期内“抢生产、出口”的动机。 但是关税对于全球贸易的负面作用已经显现。以有全球经济“金丝雀”之称的韩国为例，其4月前10日的出口同比增长13.7%，显示出抢出口效应。前20日出口同比下降5. 2%，即4月11日-4月20日之间出口大幅下滑，这第一方面是上旬抢出口的透支效应，另一 方面也反映出关税对于出口的负面冲击。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国滞胀预期升温。从企业端调查来看，美国3月ISM制造业指数中，新订单指数 继续下 降，物价指数继续上升，显现出较强的“滞胀”特征。从居民端调查来看，美国消费 者信心指数继续大幅下降，通胀预期大幅上升。也显现出“滞胀”预期。而特朗普加征关税 无疑对经济也是“滞胀”性冲击，所以我们认为美国未来进入滞胀环境的可能性较高。衰退 风险也不容忽视。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 国内宏观：“促消费”与“抢出口”推动经济回暖 一季度中国GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平，超过全年5%的经济增长目前，中国经济实现“开门红”。一季度经济“开门红”的主要原因有二：一是去年四季度以来的 一揽子经济刺激政策正在起效。居民消费和政府投资都有明显回暖。二是关税战预期之下， 一季度有较为明显的“抢出口”现象，拉动了贸易顺差以及工业生产。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 3月工业生产和出口双双走强。工业增加值同比增长7.7%，这是2021年7月以来的 最高增速。与此相对应的是3月中国出口同比增长12.4%，亦为近年来的较高增速。我们认为“抢出口”效应是3月工业生产快速增长的重要原因。美国特朗普总统提前预告了4月2日即将实施对等关税，所以国内外产业链有提前加快生产、抢出口以躲避关税的动力。通常进出口有较强的同步效应，但3月份进口同比增速为-4. 3%，与出口的高增长出现较大背离 ，这也侧面验证了3月份有特殊的“抢出口”因素存在。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 3月消费增长较强。社会消费品零售总额同比增长5.9%，是2024年以来的最高增 速。我们认为消费品以旧换新政策在其中起到了重要作用。从消费分项来看，家电、家具、通讯 器材、汽车类消费是消费增长的主要动力，而这些类别亦是以旧换新补贴的范围。此外，金 银珠宝消费同比增速也较高，可能因为近期黄金价格大涨导致金饰消费额上升。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 投资增速小幅回升，基建开始发力。我们测算3月固定资产投资同比增长4.3%。其中，制造业投资同比增长9.2%，全口径基建投资同比增长12.6%，房地产投资同比下降10%。基建投资是尤其是对于电力基建的投资是拉动总投资的主要动力。这反映出政府财政支 出增 加，加力稳增长。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 房地产对经济拖累依然较大，但出现了一些积极信号。第一，商品房销售面积降幅继续缩窄。我们测算3月商品房销售面积同比下降1%，较2月降幅收窄。居民购房意愿有所回 暖。其中，现房销售同比增长18.5%。期房销售同比下降9.3%，二者之间的差值反映出居 民对于商品房烂尾问题仍较为担忧。第二，新开工面积降幅仍大，3月新开工面积同比下降18. 7%，反映出供给端持续收缩。第三，房屋库存持续去化。商品房待售面积同比增长5.1%，是三年来最低增速，反映出在供给持续收缩、需求回暖的背景下，商品房去库存也在进行。我 们 认为政策对于房地产市场止跌回稳的托底作用正在显现。 通缩压力依然很大。3月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2. 5%。双双维持负值区 间。核心CPI同比增长0.5%，高于总体CPI水平，但也较为疲软。物价低迷反映出总需求 仍然较弱，企业盈利也不易改善。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 社融增速持续回升。3月社融存量同比增长8.4%，在去年10月份以来持续回升，反 映出实体经济融资意愿在逐步回升。居民与企业的短期和中长期贷款全面回升，即居民消费 、购房和企业投资意愿都有所上升。 总体来看，一季度中国经济表现较好，政策效果正在显现，且房地产市场也出现回暖迹象。但是值得注意的是，美国“对等关税”于4月份落地，对于经济的负面影响没有在一季度显现，反而造成了“抢出口”的正向拉动。由于美国目前对大多数国家实行90天的关税豁免，所以短期内转口贸易仍可为出口提供一定支撑。但如果关税问题不能很快缓解，则二季度末以及三季度可能就会出现较大的经济压力。我们认为政策对于经济的托底的必要性仍然很强。 政策：特朗普“对等关税”落地，全球不确定性快速上升 4月以来，全球资产价格受特朗普“对等关税”政策的影响下出现剧烈波动，宏观不确定性快速上升。市场普遍认为，美方此次设定关税水平的核心逻辑，是基于与各贸易伙伴 的双边贸易逆差情况进行差异化测算，而非采用统一税率标准。由此可以看出，此次政策不 仅具有较强的威慑性质，也释放出大量非市场化、地缘政治导向的信号。 如果本轮“对等关税”落地，将推动关税达到美国近百年来最高水平。而我们认为无论最终关税实际落地的比例是多少，逆全球化的进程都在加速。 从具体实施情况来看，美国作为关税措施的主动发起方，其做法体现出“新门罗主义”思维模式。观察各国适用的关税水平，可以发现北美、南美及英国整体税率较低，反映出 美国对传统战略同盟和近邻区域的相对豁免态度。而欧洲国家普遍适用约20%的关税水平，位于全球中等偏上区间。值得关注的是，最高税率主要集中于以中国为核心的一系列亚洲国 家，包括日本、韩国、越南、缅甸和印度，显示出美国此举在地缘政治层面具有明显的针对 性及对制造业回流的高压态势。 从战略意图来看，美国试图重新界定其全球影响力边界。在继续将整个美洲地区视为其“战略后院”的同时，对亚洲尤其是东亚新兴经济体的崛起采取遏制姿态，借助高关税壁 垒抑制相关国家的产业升级与市场扩张。这种区域性差异化关税策略，不仅体现了其国家安 全逻辑对经贸政策的深度渗透，也标志着全球化背景下大国博弈重心的再次转移。 资料来源：白宫,五矿证券研究所 根据我们测算，“对等关税”完全落地将会对美国CPI带来3个点左右的影响。2024年美国总进口金额为4.1万亿美元，本次公布国家进口额约为2.5万亿美元。按照此次公布 的：对部分国家高关税，对所有国家增收10%基本关税的方式计算，2.5万亿美元的进口中 预计关税水平将达到34%，对4.1万亿美元则为24%。2024年美国消费总额为16. 27万亿 美元，进口占25.25%。如果此次新关税完全落地，那么将对这四分之一的进口商品带来2 4%的价格增长，理论上可能推动CPI出现约6%的增长，而在汇率、出口商降价等因素的影 响下，实际对美国CPI的影响或在3%左右。 全球不确定性将在未来一段时间内延续。美国对关税实施了90天暂停的政策，在接下来的三个月内，美国需要和包括中国在内的主要贸易伙伴达成共识，否则通胀将在供给缺 口下快速上升，且美联储的货币政策也难以对其修正。从目前美国的博弈方式和中国、日本 、欧盟释放出的信号观察，我们认为大概率要到90天的后半段才有可能达成协议。除此之 外，同一时间内，美债也将大幅到期，金融稳定以及可控回落的利率水平较为关键。 国内宏观政策储备充分，但或难以完全对冲关税影响。一季度，在关税扰动下，“补库存，抢出口”延续，一季度净出口对GDP贡献率达39. 5%，关税抬升或对二季度经济增速 带来影响。我们认为，为了应对外部不确定性，货币、财政、外贸和资本市场四个方向。除 了“适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政策以外，外贸和资本能够分别对冲高关 税带来的贸易规模缩减及外溢的资产估值冲击。从目前两者进展看，在4月2日美国“对等关 税”落地后，中央率先在4月