宏观月报–2025年4月：关税阴云笼罩，全球经济前景不确定性上升

海外宏观：关税政策引发衰退担忧，联储货币政策持谨慎观望态度 美国经济数据分化，关税推升衰退担忧：特朗普政府于四月初宣布“对等关税”政策，对所有贸易伙伴征收高额关税，其中对华商品关税层层加码升至145%，引发市场对通胀及经济前景的担忧。美国3月非农数据有所分化，新增就业人数超出市场预期（图1），然而失业率小幅上升至4.2%，薪资增速有所放缓，显示劳动力市场压力初显。服务业就业增长强劲，是新增就业的主要贡献项。然而政府部门与制造业就业仍然较弱，受关税影响，全球供应链的不确定性上升，部分企业冻结招聘。未来对等关税引发的全球供应链的不确定性与衰退预期的升温将对失业率产生上行压力。3月CPI数据低于市场预期，达到7个月以来的最低水平。主要由油价大幅下行以及机票酒店等服务价格走弱带动，但食品以及住房等价格仍然具有韧性，显示家庭部门面临的通胀压力仍存，叠加关税冲击，预计通胀温和下降的良好态势难以保持。根据我们此前的研究，并结合PIIE等机构的测算，美国通胀在当前关税情形下将提升1.0-1.5个百分点，经济增长或将受到1.5-2.5个百分点的负面冲击。关税对经济的可能冲击推升市场对衰退的担忧，目前除中国外的大部分贸易伙伴获得90天豁免，关注未来各国谈判进程以及经济数据。 经济增长前景不确定性增强，联储官员表态多持观望态度。美联储主席鲍威尔在4月17日的讲话中强调，联储当前处于“等待更清晰信号”的位置，无需立即调整货币政策立场。在关税问题上，鲍威尔指出特朗普政府的关税政策可能导致通胀上升且经济放缓，首次提出对滞涨的担忧。他强调，当前关税政策的潜在影响规模和持续时间仍然不确定，美联储需等待更明显的信号。鲍威尔的讲话释放偏鹰派观望的态度，表明通胀风险将优于短期资产价格波动。我们认为当前联储的操作空间受通胀预期的抬升而减小，特朗普政府政策的不确定性将使得联储对货币政策的调整采取更加谨慎的取态，维持我们全年降息两次的基准判断，上半年降息的可能性较小。 预计美债收益率维持区间震荡：4月份，10年期美债收益率经历大幅震荡。4月初，受经济数据走弱、对等关税政策推出引发的衰退预期升温等因素，10年期美债收益率迅速走低并向下突破4.0%关口；而后随着中国对美采取关税反制措施，叠加临时性抛售行为的影响，收益率快速从月内低点攀升至4.5%关口；在交易性因素退潮后，美债收益率在四月下旬缓慢回落。当前，美国政经环境仍然面临较大不确定性，预计美债收益率在短期内仍将维持震荡走势。但考虑到当前价格已经大致反映市场对高额关税的通胀预期，且套利交易平仓因素具有暂时性特征，四月初收益率急剧拉升的情况再次出现的可能性较低。 美元波动走弱，年底前仍有小幅下跌空间：受经济走弱以及关税政策不确定性的影响，美元指数在4月波动走弱，向下突破100关口，而后小幅回升。在特朗普政府月初推出对等关税政策后，市场将更多地聚焦美国接下来公布的一系列经济硬数据，包括经济增长、劳动力市场以及通胀。尽管当前美联储对货币政策的表态仍然偏向谨慎观望，但联储官员沃勒曾表示如果失业率急剧上升，联储可能会更快地采取降息行动。我们预计年内美元指数大部分时间将在95-100区间内波动。 新兴市场资金转向净流出：根据IIF数据显示，3月新兴市场海外资金由净流入转向净流出，股市与债市分别流出124亿与48亿美元资金，其中中国股票与债券市场分别净流出89亿与67亿美元资金。特朗普政府关税政策的不确定性以及全球经济走弱的预期是外资流出新兴市场的主要影响因素，分区域来看，亚洲区域受国际贸易冲击较大，为主要的资金流出区域，而拉丁美洲等地区受益于高收益率以及风险敞口主要与大宗商品联系，外资流向更具韧性。短期来看，由于全球经济环境的不确定性仍然较大，供应链压力暂时难以消弭，外资在新兴市场，尤其是中国市场的布局将受到制约。然而，区域内部联系的增强、科技发展、财税改革以及积极的内需政策仍在支撑中国以及亚洲其他新兴市场的经济基本面，有望稳定外资信心。 资料来源：CEIC,建银国际 资料来源：CEIC，Fed，建银国际 资料来源：彭博，建银国际 资料来源：万得，建银国际 资料来源：IIF，建银国际 资料来源：万得，建银国际 国内宏观:一季度经济稳步增长，但外部冲击影响加大 一季度经济增长表现亮眼：2025年一季度GDP同比增长达到5.4%，超出市场一致预期。从需求端来看，开年消费数据表现较为强劲，一季度社零同比增长4.6%，较去年全年高出1.1个百分点，受益于以旧换新政策以及多省份省新一轮消费券的发放，消费电子、家用电器以及服务类消费增长较为显著。强劲的工业生产也是拉动经济增长的主要因素（图9），一季度第二产业增加值同比增长5.9%，其中装备制造和高新技术制造业增长较快，显示出产业结构升级的趋势。此外，一季度外贸超预期，主因特朗普政府上台后宣布的诸项关税政策使得全球贸易前景的不确定性陡升，“抢出口”效应显著，推动出口增长。从高频数据来看，清明假期居民出游人次与总花费同比分别增长6.3%和6.7%，反映居民消费信心持续温和修复，线下消费预计仍将继续保持增长。然而，四月以来，特朗普政府宣布对全球加征对等关税，其中对中国关税大幅提升至145%，对出口及相关行业造成冲击，4月官方制造业PMI录得49，回落至枯荣线以下，其中新出口订单录得44.7，为2023年以来最低水平。根据我们此前测算，若未来各国谈判进展逊于预期，美国坚持对中国征收145%的关税并对其他国家征收20%的关税并维持超过一年，对中国出口将产生约9-15个百分点的影响，从而拖累经济增长约1.0-2.1个百分点。 价格方面，3月CPI同比跌幅收窄，核心CPI有所回升，服务价格由负转正是主要拉动因素，食品农产品价格受到季节性供应增加的影响有所下滑，截至四月下旬农产品价格同比下降约3.3个百分点。PPI指数继续下降，国际油价下行以及部分原材料受节后地产基建开工较为平淡等为主要拖累因素，部分行业呈现积极变化，部分消费品与装备制造行业跌幅有所收窄。整体来看，价格仍在低位徘徊，美国加征关税对出口的不利影响将推升库存压力，但随着未来更多支持性政策出台，价格指数有望逐步企稳。 4月24日中共中央政治局会议指出年初以来宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，但会议同时指出经济持续回升向好的基础仍需要进一步稳固，外部冲击影响加大。会议首提“国际经贸斗争”，提出要着力“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），加紧实施更加积极有为的宏观政策，加快地方债以及超长期国债的发行与使用，适时降准降息，创设新型结构性工具支持实体、扩大消费、稳定外贸等。为应对外围环境变化，会议提出相应的支持性政策，包括加强融资支持，加快推动内外贸一体化；加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务；对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。表明在中美贸易的新阶段宏观政策对内部消费以及科技产业的支持力度或将进一步加大，并将继续加强与非美经济体之间的联系。在资本市场方面，自3月7日潘功胜行长首次提出后，会议再次强调持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。此外，会议继续关注重点领域风险防范工作，地方债务化解与房地产回稳仍是今年的工作重点之一。整体来看，四月政治局会议释放的增量信息较为有限，即在外部形势仍不明朗，贸易环境不确定性较大的当下，决策层仍然保有政策定力，增量政策的出台仍需依时而定。关注未来更多支持性政策出台以及落地进程。 地产销售弱复苏，但市场分化明显：一季度房地产开发投资完成额同比下降9.9%，房屋新开工跌幅较去年全年扩大至24.4%、施工和竣工面积分别下行9.5%和14.3%，显示房企信心不足，开工压力仍然较大，供给端调整仍在持续。需求端来看，则有所企稳，一季度商品房销售面积同比跌幅收窄至3.0%，较1-2月份跌幅收窄2.1个百分点，显示销售端有所企稳，然而区域间分化较为明显，一线城市与部分经济发达地区市场有所回暖，而二三线及以下城市仍然面临压力。从高频数据来看，4月30大中城市商品房销售同比跌幅收窄至2.4%，表明地产市场虽然仍在低位但初显企稳迹象，4月政治局会议指出房地产市场回稳仍是今年的工作重点之一，降息与收储等支持性政策的持续推进将有助于改善市场预期。 财政支出加快，收入端边际改善：根据财政部公布的2025年一季度财政收支情况，一般公共预算收入同比跌幅收窄至1.1%，其中税收收入同比下降3.5%，非税收入同比增长8.8%。一般公共预算支出同比增长4.2%，高于去年同期的2.9%，完成全年支出目标的24.5%，为近年来较高水平（图11）。从支出方向来看，社会保障和就业以及教育相关等民生支出增速显著高于平均增速，显示开年对民生保障领域的支持力度较大。政府性基金预算收入同比跌幅扩大，同比下行11%，土地收入下滑仍是主要拖累因素。政府性基金预算支出则明显改善，同比增长11.1%。整体来看，2025年一季度财政支出节奏有所加快，表明财政靠前发力，从而支撑一季度经济平稳增长，考虑到外贸环境的恶化，未来有望出台更多增量政策，预计今年财政将继续保持积极取态。 央行保持适度宽松基调：4月，央行MLF净投放5000亿元，为连续第二个月加量续作，体现央行对流动性的呵护。同时，4月LRP利率连续第六个月维持不变，显示在外围环境日趋严峻、人民币汇率存在阶段性压力的当下，央行对政策调整持偏谨慎态度。根据政治局会议指引，预计央行将保持适度宽松的总基调，在政策工具的运用上更注重总量与结构的结合，以支持经济平稳运行并应对外部冲击。维持全年降准两次共50个基点，降息20个基点的预测。 市场利率短期呈区间震荡趋势：4月份银行间流动性保持宽松，银行间利率仍然较为稳定。关税冲击对外需产生压力，推动国债收益率小幅下行，然而央行对政策调整仍然较为谨慎，市场预期的降准降息仍未落地，且特别国债与政府专项债的加快发行在供应端产生压力，预计短期内国债收益率仍将呈窄幅震荡走势。 人民币未来压力仍存但贬值空间有限：4月人民币兑美元呈现先贬后升的波动走势（图14）。月初因关税政策冲击，人民币产生贬值压力，后因美元受全球衰退预期升温走弱，人民币兑美元汇率有所回升。预计人民币短期内仍将维持震荡格局，中期来看，受中美利差及外贸不确定性上升影响，人民币汇率压力仍存，但相较于上一轮贸易战，贬值空间有限。随着国内稳增长政策逐步发力，于人民币汇率有望逐步稳定，预计二季度人民币汇率将在7.3上下波动。 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：彭博，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默