宏观月报–2025年4月：关税阴云笼罩，全球经济前景不确定性上升

宏观月报– 2025年4月:关税阴云笼罩，全球经济前景不确定性上升Monthly Economic Data Wrap – April 2025:Under the shadow of tariffs,global economic uncertainty surges 报告摘要 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 美国经济数据分化，市场衰退预期升温：美国3月经济数据有所分化，新增就业超预期但失业率有所回升，通胀小幅下滑，但对等关税政策推升市场对未来通胀的预期。美联储官员在关税与货币政策的表态上持谨慎观望态度。我们维持联储年内降息两次，每次25个基点的预测。预计短期内美债收益率将继续受到经济数据、关税政策以及市场情绪的影响呈震荡走势。预计美元指数在年内大多数时段将在95-100区间内波动。 严惠婷(852) 3911 8012yanhuiting@ccbintl.com 国内一季度经济增长良好，但外部冲击加大，关注后续利好政策落地进程：一季度中国经济增长优于预期，工业生产保持强劲，居民消费温和复苏，出口受‘抢出口’效应影响增长显著，但地产仍然较为疲软。随着外围环境日趋严峻，预计二季度经济或承压。但政治局会议释放积极信号，关注利好政策的落地进程，有望在一定程度上对冲外部不利因素。 新兴市场资金转向净流出：因美国对全部贸易伙伴加征高额关税的对等关税政策导致全球经济增长前景不确定性增加，新兴市场的海外资金转向净流出，区域间有所分化，其中受贸易政策影响较大的亚洲地区为主要流出区域。但中国稳定的利率环境、科技发展以及利好政策仍将继续支持基本面增长，有望稳定外资信心。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，关税谈判进展及美国债务和财政相关时间窗口。国内方面，关注经济活动高频数据，以及二季度政策落地情况。 Main points: Divergent US economic data as recession expectations intensify.In March, US economicindicatorsgave mixed signals—nonfarm payrolls exceeded expectations while theunemployment rate edged up and inflation moderated slightly, even as reciprocal tariffpolicies heightened market expectations of future inflation. Fed officials adopted a cautiousstance on the tariffs. We maintain our forecast of two 25bp rate cuts by the Fed within theyear. In the near term, we expect the 10Y UST yield to remain volatile due to economic data,tariff policies, and market sentiment. The DXY is projected to fluctuate around 95-100 for mostof the year. Strong1Q economic growth for China while external shocks mount;focus is onimplementation of supportive policies.China’s first-quarter economic growth outperformedmarket expectations, with robust industrial production, a modest recovery in householdconsumption, and surging foreigntrade due to the effects of"front-loading exports".However, the property sector remains sluggish. Amid an increasingly challenging externalenvironment, we expect the economy to come under greater pressure in the secondquarter. The recent Political Bureau meeting signaled proactive policy intentions, withattention now turning to the implementation of supportive measures, which are anticipatedwill partially offset external headwinds. Shift in EM to net capital outflows; regional divergence amid tariff risks.Driven by tariff policiesand heightened uncertainty over global growth, emerging markets have experienced areversal to net capital outflows, with notable regional disparities. Asia, bearing the brunt oftrade policy impacts, emerged as the primary outflow region. Nevertheless, stable interestrates, technological advancements, and policy tailwinds in China continue to supportfundamental growth, which could help renew foreign investor confidence. Market focus next month.Internationally, we are keeping an eye on inflation, employment data,US tariffs, and the deficit. Domestically, our focus is high-frequency economic data. 海外宏观：关税政策引发衰退担忧，联储货币政策持谨慎观望态度 美国经济数据分化，关税推升衰退担忧：特朗普政府于四月初宣布“对等关税”政策，对所有贸易伙伴征收高额关税，其中对华商品关税层层加码升至145%，引发市场对通胀及经济前景的担忧。美国3月非农数据有所分化，新增就业人数超出市场预期（图1），然而失业率小幅上升至4.2%，薪资增速有所放缓，显示劳动力市场压力初显。服务业就业增长强劲，是新增就业的主要贡献项。然而政府部门与制造业就业仍然较弱，受关税影响，全球供应链的不确定性上升，部分企业冻结招聘。未来对等关税引发的全球供应链的不确定性与衰退预期的升温将对失业率产生上行压力。3月CPI数据低于市场预期，达到7个月以来的最低水平。主要由油价大幅下行以及机票酒店等服务价格走弱带动，但食品以及住房等价格仍然具有韧性，显示家庭部门面临的通胀压力仍存，叠加关税冲击，预计通胀温和下降的良好态势难以保持。根据我们此前的研究，并结合PIIE等机构的测算，美国通胀在当前关税情形下将提升1.0-1.5个百分点，经济增长或将受到1.5-2.5个百分点的负面冲击。关税对经济的可能冲击推升市场对衰退的担忧，目前除中国外的大部分贸易伙伴获得90天豁免，关注未来各国谈判进程以及经济数据。 经济增长前景不确定性增强，联储官员表态多持观望态度。美联储主席鲍威尔在4月17日的讲话中强调，联储当前处于“等待更清晰信号”的位置，无需立即调整货币政策立场。在关税问题上，鲍威尔指出特朗普政府的关税政策可能导致通胀上升且经济放缓，首次提出对滞涨的担忧。他强调，当前关税政策的潜在影响规模和持续时间仍然不确定，美联储需等待更明显的信号。鲍威尔的讲话释放偏鹰派观望的态度，表明通胀风险将优于短期资产价格波动。我们认为当前联储的操作空间受通胀预期的抬升而减小，特朗普政府政策的不确定性将使得联储对货币政策的调整采取更加谨慎的取态，维持我们全年降息两次的基准判断，上半年降息的可能性较小。 预计美债收益率维持区间震荡：4月份，10年期美债收益率经历大幅震荡。4月初，受经济数据走弱、对等关税政策推出引发的衰退预期升温等因素，10年期美债收益率迅速走低并向下突破4.0%关口；而后随着中国对美采取关税反制措施，叠加临时性抛售行为的影响，收益率快速从月内低点攀升至4.5%关口；在交易性因素退潮后，美债收益率在四月下旬缓慢回落。当前，美国政经环境仍然面临较大不确定性，预计美债收益率在短期内仍将维持震荡走势。但考虑到当前价格已经大致反映市场对高额关税的通胀预期，且套利交易平仓因素具有暂时性特征，四月初收益率急剧拉升的情况再次出现的可能性较低。 美元波动走弱，年底前仍有小幅下跌空间：受经济走弱以及关税政策不确定性的影响，美元指数在4月波动走弱，向下突破100关口，而后小幅回升。在特朗普政府月初推出对等关税政策后，市场将更多地聚焦美国接下来公布的一系列经济硬数据，包括经济增长、劳动力市场以及通胀。尽管当前美联储对货币政策的表态仍然偏向谨慎观望，但联储官员沃勒曾表示如果失业率急剧上升，联储可能会更快地采取降息行动。我们预计年内美元指数大部分时间将在95-100区间内波动。 新兴市场资金转向净流出：根据IIF数据显示，3月新兴市场海外资金由净流入转向净流出，股市与债市分别流出124亿与48亿美元资金，其中中国股票与债券市场分别净流出89亿与67亿美元资金。特朗普政府关税政策的不确定性以及全球经济走弱的预期是外资流出新兴市场的主要影响因素，分区域来看，亚洲区域受国际贸易冲击较大，为主要的资金流出区域，而拉丁美洲等地区受益于高收益率以及风险敞口主要与大宗商品联系，外资流向更具韧性。短期来看，由于全球经济环境的不确定性仍然较大，供应链压力暂时难以消弭，外资在新兴市场，尤其是中国市场的布局将受到制约。然而，区域内部联系的增强、科技发展、财税改革以及积极的内需政策仍在支撑中国以及亚洲其他新兴市场的经济基本面，有望稳定外资信心。 资料来源：CEIC，Fed，建银国际 资料来源：彭博，建银国际 资料来源：IIF，建银国际 国内宏观:一季度经济稳步增长，但外部冲击影响加大 一季度经济增长表现亮眼：2025年一季度GDP同比增长达到5.4%，超出市场一致预期。从需求端来看，开年消费数据表现较为强劲，一季度社零同比增长4.6%，较去年全年高出1.1个百分点，受益于以旧换新政策以及多省份省新一轮消费券的发放，消费电子、家用电器以及服务类消费增长较为显著。强劲的工业生产也是拉动经济增长的主要因素（图9），一季度第二产业增加值同比增长5.9%，其中装备制造和高新技术制造业增长较快，显示出产业结构升级的趋势。此外，一季度外贸超预期，主因特朗普政府上台后宣布的诸项关税政策使得全球贸易前景的不确定性陡升，“抢出口”效应显著，推动出口增长。从高频数据来看，清明假期居民出游人次与总花费同比分别增长6.3%和6.7%，反映居民消费信心持续温和修复，线下消费预计仍将继续保持增长。然而，四月以来，特朗普政府宣布对全球加征对等关税，其中对中国关税大幅提升至145%，对出口及相关行业造成冲