2月宏观环境观察：经济回暖，政策加力

报告摘要 海外宏观：全球制造业继续回升，美国相对优势下降。2月全球制造业PMI继续上行至50.6，较1月提升0.5个百分点。在降息周期的推动之下，全 球制造业继续扩张。外部环境整体风险不大。美国相对优势正在下降。在过去 几年中，海外整体上是“美强欧弱”的格局，这也导致美元表现较强。但是近 期美国经济出现走弱迹象。2月美国制造业PMI显示出滞胀迹象，非农就业 数据和消费者信心指数也走弱。欧洲经济回暖的趋势则较为明显。PMI指数和ZEW经济景气指数持续回升，欧洲经济正在从俄乌冲突造成的衰退中逐步恢 复。欧洲国家的财政扩张也值得关注。3月21日，德国通过“债务刹车”改 革法案 ，大幅增加财政支出，尤其在国防军工领域。这标志着欧洲国家将启动新一 轮的财政改革，这也将对未来一段时间内欧洲经济的发展提供较强助力。 《美元降息周期未止——美联储3月会议点评》(2025/3/21)《《提振消费专项行动方案》政策点评》(2025/3/19)《全力稳增长-2025年政府工作报告解读》(2025/3/5)《中国资产“开门红”的宏观背景——1月宏观环境观察》(2025/2/25)《民企座谈会释放积极信号》(2025/2/19)《“特朗普新政”的方向及影响》(2025/1/22)《中央经济工作会议解读》(2024/12/13)《12.9政治局会议点评》(2024/12/9)《化债思路出现根本性转变》(2024/11/10)《专题：美国大选的影响》(2024/11/3) 国内宏观：供强需弱，地产回暖。1-2月工业生产表现较强，工业增加值增速高于整体经济，制造业PMI指数重回景气区间。但消费表现相对较弱。 “生产强、需求弱”的格局将给物价造成一定压力。2月CPI同比下跌0.7%，PP I同比下跌2.2%。虽有春节扰动效应，但也反映出内需不足，通缩压力仍 然不小。投资增速回升，房地产行业持续回暖。房地产需求端的亮点主要体现 在二手房成交量大幅上升，尤其在一线城市。而同时1-2月房屋新开工面积同 比下降近30%，即供给端在加速收缩，符合中央“严控增量、化解存量”的房 地产政策取向。我们认为在这一趋势下，房价将会逐步企稳反弹。在关税战的 影响下，出口压力开始显现。不过政府债券融资带动社融增速持续回升，未来 财政对经济的支持力度有望加大。总体上，我们认为当前中国经济积极信号 在增加 ，房地产市场回暖的持续性尤其值得关注。但是供强需弱导致的通缩压力仍 然不小，需要进一步观察。 事件及政策：稳增长政策加力，美联储维持降息预期。国内政策方面，3月初两会发布的《政府工作报告》与随后发布的《提振消费专项行动方案 》对 市场信心带来了较大的提振作用。《政府工作报告》将今年宏观调控的目标继 续定为“稳增长”，数据上更加务实，并且推出了近年来最大规模的财政与货 币刺激措施，将扩大内需作为今年重点工作任务。消费政策更加侧重需求端，从修复资产负债表全面提振消费。海外方面，俄乌冲突降温进入谈判阶段；美 国关税不确定性继续扰动市场情绪；美联储维持降息预期。 大类资产：交易美国衰退。由于美国PMI指数、就业、消费者信心等重要经济数据不及预期，全球金融市场对于美国衰退的担忧重燃，成为近一个月 市场交易的主导性因素。在这一逻辑下，黄金价格继续上升并创历史新高，美 日股票大幅下跌，中国股市也受到一定拖累。我们对于中国股市前景依然看好 。不过随着国内两会、美联储会议等重要事件相继落地，数据空窗期带来的 股市“春季躁动”已经结束，接下来经济和企业基本面的情况，以及政策的落实进 度将对中国股市有更大的影响。我们认为美股的调整尚未结束，美国经济和股 市前景仍然面临较大的不确定性。 风险提示：1、中国政策力度不及预期；美国通胀持续超预期。 海外宏观：全球制造业继续回升，美国相对优势下降 2月全球制造业PMI继续上行至50.6，较1月提升0.5个百分点。在降息周期的推动之下，全球制造业继续扩张。外部环境整体风险不大。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国相对优势正在下降。在过去几年中，海外整体上是“美强欧弱”的格局，这也导 致美元表现较强。但是近期美国经济出现走弱迹象。2月美国制造业PMI指数较1月下降0. 6个百分点至50.3，新订单指数从1月的55.1下降至48.6。新订单指数反映未来需求，具 有更强的前瞻性，PMI指数边际下降和新订单分项大幅下降反映出美国经济降温。同时，PM I分项中物价指数大幅上升至62.4，反映出通胀压力增大。这一数据组合指向美国经济出现“ 滞胀”迹象。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国2月新增非农就业15.1万人，小幅低于预期；失业率上升0. 1个百分点至4.1%，就业市场正在降温。3月消费者信心指数下降至57.9，一年内通胀预期上升至4.9%，同 样指向“滞胀”压力。不过2月美国CPI同比涨幅为2.8%，较1月下降了0.2个百分点；核 心CPI同比涨幅亦下降了0.2个百分点至3. 1%，在一定程度上缓解了市场对通胀问题的担忧 。总体而言，在特朗普上台后政策不确定性加大等因素的影响下，美国经济确有降温趋势， 但衰退言之尚早。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 欧洲经济回暖的趋势则较为明显。欧元区制造业PMI指数回升至47.6，虽然仍在荣 枯线以下，但是上行趋势较为明显。ZEW经济景气指数持续4个月上升，反映出经济学家和 机构投资者对于欧洲经济前景较为乐观。欧洲经济正在从俄乌冲突造成的衰退中逐步恢复。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 欧洲国家的财政扩张也值得关注。由于特朗普的“美国优先”政策及在乌克兰问题上的政策倾向，欧洲国家对于美国的军事保护产生质疑，很多国家开始计划增加财政支出以发 展军工等产业。3月21日，德国通过“债务刹车”改革法案。德国将设立5000亿欧元的特别 基金，以贷款形式用于基础设施建设和气候保护措施。国防、民防、情报部门和网络安全的 支出将不再受到债务上限的限制。其中，仅国防预算就将额外获得1000亿欧元的资金支持。此外，各联邦州也将获得更大的财政自主权，以应对自身的投资需求。德国的大规模财政扩 张标志着欧洲国家将启动新一轮的财政改革，这也将对未来一段时间内欧洲经济的发展提供 较强助力。 整体上，我们认为当前全球经济仍处于扩张趋势之中，美国相对优势正在下降，而欧洲复苏的预期则有所加强。 国内宏观：供强需弱，地产回暖 1-2月工业生产表现较强。工业增加值同比增长5.9%，明显高于经济整体增速。其中 高技术产业同比9.1%，反映出经济转型的速度较快。2月制造业PMI指数回升至50.2，重 返景气区间，反映出春节后复工情况较好。总体上工业生产增长仍然较为强劲。 消费表现相对较弱。1-2月社会消费品零售总额同比增长4%，虽较去年12月及11月有所回升，但相对于总体经济而言依然较低，与疫情前8%的增速中枢相比下降幅度很大。“生产强、需求弱”的格局将给物价造成一定压力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 通缩压力仍然不小。2月CPI同比下跌0.7%，PPI同比下跌2.2%。CPI下降的主要原因是春节错位效应的影响。春节期间需求旺盛，消费品价格会明显上涨，去年春节在2月 份，今年在1月份，故而1月CPI较高而2月大幅下降。不过需求较弱导致的物价水平疲软 也是不可忽视的因素。PPI环比下跌0.1%，同样指向内需较弱。其中有色金属行业一枝独 秀，有色金属采选业PPI同比上涨21.2%，加工业PPI同比上涨9.5%，均显现出加速上涨的 趋势，有色金属行业有望维持较高的利润增速。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 投资增速回升。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，高于2024年全年3.2%的增速。其中，制造业投资同比增长9%，全口径基建投资同比增长9.9%，房地产开发投资同比下降9. 8%。制造业投资表现强劲，符合当前经济从房地产向制造业转型的趋势，也受益于大规模 设备更新政策带来的增量。全口径基建投资增长较强，但不含电力口径增速只有5.6%，即与 新能源相关的电力投资是增量的主要来源。房地产投资仍为主要拖累项，不过降幅较去年收 窄，对应房屋施工面积同比降幅也收窄至9.1%。我们认为是在“保交楼”和房企融资等相关 政策的支持下，很多之前停工的项目重新开工，拉动了房地产投资增长。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 房地产行业持续回暖。需求端的亮点主要体现在二手房成交量大幅上升，尤其在一 线城 市。去年9月新一轮刺激政策以来，一线城市二手房成交面积迅速上升并持续位于高位 ，今年春节扰动过后成交量再度回到高位。由于市场对于新房烂尾的问题仍存在较大担忧，所 以二手房成交更能反映出居民购房意愿的变化。二手房市场回暖指向居民购房预期在持续改 善。而同时1-2月房屋新开工面积同比下降近30%，即供给端在加速收缩，符合中央“严控增 量、化解存量”的房地产政策取向。我们认为在这一趋势下，房价将会逐步企稳反弹。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 出口压力开始显现。2月出口同比下降3%，较1月增速下降了9个百分点。其中值 得关注的是2月对美国出口同比下降9.8%，对俄罗斯出口同比下降23.5%，增速下降较多 。我们认为一方面是2月1日美国对华加征关税生效后，此前出口抢跑的效应消退，而关税 对出口的冲击开始显现；另一方面，俄罗斯可能也在寻求进口多元化，减少对中国的过度依 赖。由于本轮中美关税战推进较快，未来中国出口压力可能会继续增加。 社融增速继续回升。2月新增社融2.24万亿元，存量社融同比增长8.2%，在去年1 0月份以来处于持续回升通道。社融对经济有较强的前瞻意义，社融持续回升是经济企稳的积极信 号。2月增量主要来源于政府债券融资，未来财政对经济的支持力度有望加大。 总体上，我们认为当前中国经济积极信号在增加，房地产市场回暖的持续性尤其值得关注。但是供强需弱导致的通缩压力仍然不小，需要进一步观察。 事件及政策：稳增长政策加力，美联储维持降息预期 国内政策方面，3月初两会发布的《政府工作报告》与随后发布的《提振消费专项行动方案》对市场信心带来了较大的提振作用。 《政府工作报告》将今年宏观调控的目标继续定为“稳增长”，数据上更加务实。在数据上将2025年经济增速目标设定为5%，高于国际机构普遍预测的4.5%-4. 8%，体现了中央 对经济 复苏的信心和政策储备的充足性。同时，CPI涨幅目标设定为2%，较以往更务实，反 映了对当前内需不足、预期偏弱的精准判断，宏观调控将更侧重需求端。面对全球环境的不确 定性，政府强调政策尽早出台、一次性给足，在外部风险加剧的背景下，释放出政策储备充 足、执行果断的信号，以增强市场信心和经济抗风险能力。 近年来最大规模的财政与货币刺激措施。将全年赤字率设定在4%，比上年提高１个百分点,赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元 、比上年增加1.2万亿元。突破了过去共识中3%的“心理红线”的财政约束困境，释放出对20 25年宏观经济刺激力度的决心以及对长期经济增长的信心。实施适度宽松的货币政策。 从历史经验观察，通常是先降准再降息。其中降息受到美联储及关税的影响较大，因此在外 部不确定性依然处在攀升的阶段中，2025年依然会遵循先降准再降息的顺序。我们认为，降 准的空间与支持国有大型商业银行补充资本的5000亿相辅相成。用于补充的资金虽然无法 直接作用于拉动经济增长，但是作为商业银行补充资本与货币乘数可以撬动更大规模的降 准空 间，加码货币的投放力度。 扩内需是今年重点工作任务。报告将2025年政府工作任务分为十个部分，分别是提 需求、发展