零食板块投资专题：如何看待中国零食出海机会？

——零食板块投资专题 （盐津铺子002847.SZ/甘源食品002991.SZ/三只松鼠300783.SH/卫龙美味9985.HK） 2025.04.24 分析师：邓欣S0010524010001 dengxin@hazq.com联系人：郑少轩S0010124040001 zhengshaoxuan@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 ✓承接24年两篇深度《何为零食的硬实力与软实力240620》《从下游折扣业态看零食投资240922》，25年我们在内需大单品+性价比逻辑之上，重点提示“零食产业链出海”这一增量逻辑；核心回答出海背后的增量空间、市场选择、打法选择三大问题： ✓增量空间：东南亚零食属1500亿成长型市场，体量为中国1/3且增速高于中国，格局分散+高度开放，为中国零食出海提供天然的必争之地。东南亚正值“品类升级（风味零食)+渠道变革（现代渠道）”窗口，零食出海有望分享“渗透率+市占率”双重提升逻辑；对标头部国际品牌与风味零食品牌在东南亚份额（3-8%/2-3%），我们认为，长期维度中国零食在东南亚单品牌份额空间可看3-5%，合计份额空间可看15-20%，对应增量市场已超200亿元。 ✓市场选择：出海首选越南/马来/印尼市场，适度参与泰国/菲律宾市场。越南马来印尼的共性机会在于市场规模高增+格局分散未定，尤以风味零食最为分散、机会显著；泰国机会在于均价过高可抢占格局，菲律宾机会在于规模增长及创新破局；中国品牌供应链完善，产品创新策略灵活，差异化&性价比优势直击传统品牌痛点；当前难点在攻破本土适配+货架壁垒，我们认为除紧抓品类渠道变革机会外，还可最大化量贩出海&电商渗透的新兴趋势，携产业链破局新兴市场。 ✓打法选择：出海初期企业基本选择内生搭建“品牌-渠道-产能”+专设组织“本地运营”的经营模式。打法基本锚定越/马/印/泰核心市场，产品端率先主打优势品类出海并本土化调整，渠道端设立海外组织开辟分销网络，产能端供应链出海已有同步，品牌端灵活借力新媒体新渠道影响海外用户；当前头部零食海外贡献普遍不足10%，但对标全球零食巨头，海外贡献远期平均可期25-50%。 ✓全文结论：零食全产业链出海空间广阔、势在必行。基于当前出海进展及弹性，品牌端我们综合优选盐津铺子（29x）、甘源食品（16x）、三只松鼠（22x）、卫龙美味（29x），产业链我们优选关注万辰集团（35x）。 风险提示：三方数据失真、东南亚拓展风险、竞争加剧、成本上涨、监管风险、关税风险 目录目录 东南亚零食市场的特征刻画1. 如何看待中国零食品牌出海2. PART1 东南亚零食市场的特征刻画 东南亚：1500亿成长型市场 成长市场：东南亚零食市场容量达中国体量1/3且成长性高于中国，5大市场占比92%，印、菲、泰、越、马为突破核心。 规模：24年东南亚零食终端208.3亿美元，已是中国市场658.3亿美元体量的1/3；分国别看，印尼（为第二名两倍）、菲律宾、泰国、越南、马来5国合计占92%，为未来突破核心。 增速：从整体看，东南亚过去5年Cagr2.1%>中国同期Cagr0.5%；分国别看，越南成长最为领先（Cagr5.8%远高于其它）；马来、新加坡、柬埔寨相对较快；泰国、老挝则相对最慢。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 量价拆分：渗透空间+格局空间 拆分量价：5大核心市场人均消费量/额皆普遍低于中国，越南存渗透提升潜力、泰国存格局替代机会。 人均：核心5国人均量/额基本低于中国人均（量7.3kg/额46.7美元），预示以越南为代表的东南亚各国皆有提渗透机会。ASP：越南、印尼ASP与中国基本相当；而泰国、马来ASP明确高于中国，预示还存性价比抢占格局机会。 品类拆分：风味零食替代传统糖巧 从品类看，风味零食持续替代传统糖巧，健康升级+风味创新为零食出海提供格局窗口。 品类结构：核心5国24年风味零食、糖巧占比37.3%、25.5%，相较10年提升2.8pct、下降8pct，反映传统糖巧占比显著走低，背后为低脂化植物化健康化升级； 风味零食中核心品种薯片膨化占比51.6%相对稳定；坚果类/风味饼干占比略有下降1-2pct；其他风味零食占比持续提升（10年5.8%~24年7.5%），反映东南亚风味零食出现口味化创新化趋势。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 渠道拆分：CVS&线上替代传统杂货 从渠道看，CVS和线上持续替代杂货渠道，渠道变革将为零食出海创造另一格局机会。 渠道结构：核心5国以线下主导（24年占比97.6%），但线上正值快速提升（自18年0.6%至24年2.4%）向上1.8pct；线下渠道以传统杂货为核心，占据半壁江山53.2%（下降趋势）；KA商超渠道占比26%（相对稳定）；近年CVS占据17.8%（快速下沉）且仍在持续替代传统杂货；反映东南亚正处零食渠道重构的变革窗口。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 整体格局：极其分散，本土与国际共生 当前格局：极其分散，CR5仅30.6%/CR10仅44.4%，总体形成“本土品牌基地拓展/国际品牌全面布局”的局面。 第一梯队：迈大、顶峰、亿滋、联合利华，份额介于5-8%左右（迈大&顶峰为本土龙头，背靠市场容量居前的印菲基地市场；亿滋国际&联合利华为国际品牌，更偏多地全面布局）。 第二梯队：雀巢、百事、Garudafood等，份额介于1-3%（印尼品牌GF/纳宝帝/Delfi、菲律宾品牌MN分别占据基地市场不同的优势品类获得领先；欧美品牌雀巢/百事同样布局全面；相较而言日韩品牌好丽友/卡乐比的区域布局略显初期）。 印尼：体量最大，品类迭代+CVS扩容 印尼市场容量居首（人口最多），79亿美元直接占据东南亚4成，5年Cagr1.9%仅略慢于整体Cagr2.1%。 从品类看，风味零食+甜饼干持续替代传统糖巧，5年Cagr2.6%/5.1%，糖巧规模呈现直接萎缩，5年Cagr-2.7%；从渠道看，线下线上各自占比97.8%2.2%，杂货渠道占比持续下降，CVS持续扩容并反超商超成第二渠道，两大知名CVS巨头Indomaret和Alfamart逐步形成垄断地位，反映印尼市场高效供应链+性价比产品+便利服务已成渠道变革趋势。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 印尼：本土强势，风味零食为突破关键 印尼格局：“一超多强+本土强势”，但集中度整体偏低（CR3为31.6%/CR5为42.2%）。本土迈大集团以份额18.2%遥遥领先，在糖巧/甜饼干以21.1%/33.9%份额第一远超其它；GarudaFood主打风味零食（膨化、坚果）以14.9%份额第一/整体第二；Delfi和纳宝帝则主打巧克力及威化饼；CR5中仅联合利华一家外资品牌；我们预计与印尼政策壁垒+宗教信仰所致的额外产品认证有关。 零食出海机会点思考：印尼第一大品类风味零食最为分散，中国企业可最大化发挥风味零食产品创新优势（魔芋鹌鹑蛋等），紧抓出海机会；同时与印尼本土文化适配的产品认证、渠道壁垒攻破也是出海关键。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 菲律宾：持续增长，品类迭代+商超扩容 菲律宾容量仅次于越南（人口亦是），40亿美元占据东南亚2成，5年Cagr2.2%甚至略快于东南亚整体。 从品类看，风味零食已是绝对的品类核心，占比49.0%，5年Cagr3.6%首屈一指引领零食增长；从渠道看，线下线上各自占比97.1%/2.9%，由杂货店和商超两大渠道统治线下47.7%/42.8%，近年商超凭借齐全品类持续抢占杂货店份额；而CVS业态尚不成熟占比极低。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 菲律宾：本土强势，未来有赖创新突破 菲律宾格局：同为“一超多强+本土强势”局面，区别为更趋集中（CR3为44.3%/CR5为56.4%）。本土顶峰控股以高达27.7%的份额绝对领先，在风味零食/糖巧/甜饼干份额30.7/39.4/23.0%皆为第一；MondeNissin以9.7%份额第二，在风味零食/甜饼干份额11.1/21.4%皆为第二；上好佳则主打膨化风味零食；CR5中同样仅联合利华一家外资品牌；总体看，本土品牌已形成较强统治。 零食出海机会点思考：菲律宾市场完整经历作坊式生产到规模化生产，产业链相对完善，全品类格局比印尼集中，中国企业出海有赖于最大化突出创新优势、弯道超车。 泰国：尚待修复，甜饼干+CVS崛起 泰国市场容量可观（32亿美元)但增长较慢（5年Cagr-0.6%)，主因疫情后泰国经济仍待修复，产业升级乏力致消费谨慎。从品类看，风味零食同为核心，占比43.7%但增长不显；甜饼干相对最快，占比15.8%/5年Cagr0.6%（我们判断受益疫后旅游伴手礼需求）； 从渠道看，线下线上各自占比97.6%/2.4%，由商超&CVS主导线下，杂货店仅为辅助（占比39.7%/29.4%/24.6%），趋势上第二渠道CVS明显扩容，对第一渠道商超形成有效替代。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 泰国：存性价比机会点 泰国格局：“高度分散+高度开放”，集中度(CR3为25.2%/CR5为34.6%)显著低于东南亚平均，CR5全部皆外资品牌。欧美品牌百事/亿滋/联合利华份额11.7/7.2/6.3%，各自主打风味零食/糖巧/冰淇淋单品类份额第一；菲律宾顶峰主打甜饼干份额第一；泰国细分品类CR5(风味零食/糖巧/甜饼干)集中度基本低于东南亚平均，反映泰国市场相对开放的经营环境。 零食出海机会点：泰国虽增速尚处修复但市场高度开放，存明确格局机会，因龙头皆外资品牌导致ASP水平远高于中国，中国企业在风味零食/糖巧/甜饼干多个品类皆可凭借高效供应链+产品性价比抢占国际品牌份额。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 越南：引擎市场，品类扩容+渠道变革 越南为第一引擎市场，容量25亿美元并以5年Cagr5.8%远远领先东南亚整体，为零食出海的首要增量区域。 从品类看，风味零食引领品类扩容，其5年Cagr高达7.6%；甜饼干亦占比提升，反映增量市场的品类创新趋势；从渠道看，线下线上各自占比98.2%/1.8%，以传统杂货店为绝对主导（71.5%），但第二渠道商超凭借品类齐全优势持续抢占杂货份额（16.9%）；直观考虑当前越南市场杂货占比过高、商超/CVS占比过低，渠道变革空间巨大。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 越南：高度开放，尚无统治 越南格局：“高度分散+高度开放”，CR3为26.9%/CR5为34.3%普遍低于东南亚平均，CR5仅一家本土品牌。前两名国际品牌好丽友/亿滋份额相当皆为11%，各在风味零食/甜饼干份额第一23.5/18.6%；本土品牌Kido/Tuyen主打冰淇淋/风味零食份额3.8/2.2%；结合越南细分品类CR5水平(风味零食/糖巧/甜饼干66.5/44.2/52.3%)，我们判断头部品牌在单一品类尚不具备绝对统治力。 零食出海机会点：越南大有可为。成长增速首屈一指，加之分散格局&开放环境，皆有利于品牌切入，中国企业把握多品类扩容（风味零食/甜饼干）+渠道变革窗口（商超/CVS兴起）可快速分享越南成长红利。 资料来源：E