食品饮料行业研究：周专题：如何看待零食量贩行业的优势与机遇？

4月28日，鸣鸣很忙集团向港交所提交上市申请资料，公司作为万店零食量贩龙头值得重点关注。本周专题我们复盘零食量贩业态行业发展历程、对比零食量贩和其他传统零售业态的差异，讨论未来行业发展空间。从渠道视角出发，丰富我们对休闲零食行业的研究。 公司基本情况：鸣鸣很忙是中国规模最大的休闲食品饮料零售商，2024年GMV达555亿元，市占率1.5%。公司的定位是为消费者提供高质价比、品类丰富和高频上新的各类休闲食品饮料（主要为零食），旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，主要通过加盟店的形式在三线及以下城市运营，近年二线城市的门店占比逐年提升。24年公司营收/净利润分别为393.4亿元/8.3亿元，同比+282.2%/283.4%，24年末门店为14394家。公司的股权结构集中，实控人投票权合计62%，管理层均为品牌创立时的原班底。计划将募集资金主要用于完善供应链，以及提高产品开发能力，具体用途为建立更多仓库、搭建冷链物流系统、增加更多产品品类和SKU，例如冷藏冷冻产品以及自有品牌。 零食量贩行业复盘：梳理行业发展历程并划分为三个阶段，激烈市场竞争下逐步形成双足鼎立格局。1）2010-2019年：商业模式摸索期，规模止步于单区域。此时已有区域性的零食量贩品牌出现，但碍于门店运营、供应链管理等原因，商业模式未能实现全国化扩张；2）2020-2022年：商业模式革新，需求端催化，门店加速全国化扩张。以零食很忙为首的一批零食量贩业态实现供应链（采购、仓储、物流）等环节的数字化、以及门店（选址、设计、运营）等环节的标准化，配合当时消费环境主打“性价比”策略，行业迎来快速扩张期。3）2023年-至今：进入全国化扩张时代，收并购整合动作加速。22年开始部分区域性品牌激进的扩张思路导致现金流出现问题，23年全国范围内开启大规模的兼并收购动作，截至目前形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的竞争格局。 零食量贩VS传统零售业态：1）毛利率偏低，合理让渡消费者。零食量贩企业毛利率保持在10%左右，区别于一些大型连锁商超、零食专营门店高毛利、高费用等特征，零食量贩业态执行的是低毛利率运作模式，从而降低中间环节加价倍率，以此实现终端售价优于常规零食零售渠道。2）周转效率高，对上游无明显账期。零食量贩业态的运营本质是缩短供应链中间环节，尽寻求实现与上游品牌方的直接合作，因此存货周转天数明显低于其他业态。为了获得品牌方的信任和长久合作，零食量贩应付账款周转天数仅10-20天，账期也显著低于传统零售业态。同时应收周转率极低展现对加盟商严格管理及统一执行的话语权。 零食量贩行业展望：我们曾在《如何看待零食渠道的变革与机遇》、《盐津铺子：市场关心三问三答》中探讨过零食量贩门店未来的开店空间，随着22-24年龙头品牌开店数量验证，且单店收入基本稳健，投资回报期并未明显拉长，我们认为行业开店天花板预测值并未发生实质变化，我们仍看好行业门店数量实现7-8万家，同时伴随着龙头在供应链、品牌、门店运营等方面积累的优势，未来有望持续提升市占率。但与此同时，我们也看到传统商超正在积极进行门店模型调改，会员商超以及折扣商超业态正在逐步兴起，我们认为中长期来看多类业态仍将并存，但根据城镇化进度及区域经济水平差异，将呈现不同业态主导不同地域的形式。零食量贩业态仍可在下沉市场凭借丰富的产品供给、强有力的价格优势、较好的区域优势点位站稳脚跟。 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 1.1鸣鸣很忙：万店零食量贩龙头，上市募资强化供应链 鸣鸣很忙是中国规模最大的休闲食品饮料零售商，2024年GMV达555亿元，市占率1.5%。 公司的定位是为消费者提供高质价比、品类丰富和高频上新的各类休闲食品饮料（主要为零食），旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，主要通过加盟店的形式在三线及以下城市运营，近年二线城市的门店占比逐年提升。24年公司营收393.4亿元，同比+282.2%，门店14394家。 从发展历程上看，“零食很忙”的首家门店于2017年的湖南长沙设立，“赵一鸣零食”的首家门店于2019年的江西宜春设立。2022/2023年零食很忙和赵一鸣零食的门店相继突破1000家，考虑到两个品牌核心市场地理位置重叠度高，且资源整合更有助于双方实现协同发展，2023年11月零食很忙完成对赵一鸣零食收购，并将旗下两大系统整合为鸣鸣很忙集团。随后鸣鸣很忙以华中为根据地，快速面向西南、华南等周边区域扩张，24年门店突破14000家。 图表1：公司发展历程及里程碑事件 公司的股权结构较为集中，实控人投票权62%。截至上市前，“零食很忙”品牌创始人晏周先生直接持股25.75%，“赵一鸣零食”品牌创始人赵定先生通过控制宜春鸟窝持股22.69%，两人通过一致行动安排合计控制超62%投票权，为实际控制人。机构投资者方面，红杉持股7.07%；好想你6.30%；黑蚁4.00%；高榕/五源/启辰分别持股2.70%/1.54%/1.25%。 图表2：鸣鸣很忙股权结构示意图 公司管理层均为品牌创立时的原班底。包括品牌创始人、实控人晏周先生和赵定先生，两人均在食品饮料零售行业有丰富经验，自品牌创立起一直担任公司的董事长/副董事长等最高管理职位，职责包括公司的战略规划、业务发展和主要运营决策。公司的商品采购及供应链管理负责人为王平安先生，自2019年赵一鸣零食创立起一直担任商品采购和供应链管理工作。 图表3：鸣鸣很忙管理层简介 对于募集资金用途，主要包括用于完善供应链，以及提高产品开发能力，具体为： 1.提升供应链能力：公司计划建立更多仓库及完善供货效率，以配合门店的全国化扩张，同时搭建冷链物流系统，以支持冷冻品类的拓展 2.产品开发能力：公司计划开发更多符合当地市场偏好的产品，并增加更多产品品类和SKU，例如冷藏冷冻产品以及自有品牌 3.门店网络升级：例如拓展更多店型，同时利用数字化技术升级门店的陈列设计，让门店能够在有限的空间内更有效陈列产品，并将数字化系统和选址经验结合，优化门店密度 4.品牌建设：例如公司计划继续在核心城市的核心位置开创新型概念店，包括“超级零食很忙”、“零食很大”、“赵一鸣零食研究所”。 1.2零食量贩行业复盘：从区域走向全国，双足鼎立格局逐步成型 休闲食品饮料零售是食品饮料零售行业最大的细分市场，占2024年中国食品饮料产品GMV总额的53%。主要包括烘焙食品、饼干、坚果、膨化食、糖果巧克力、饮料等品类。根据弗若斯特沙利文，2024年中国休闲食品饮料零售市场规模达37380亿元，同比+4.1%，预计整体市场规模到2029将达49477亿元，2025-2029E CAGR达5.7%。行业整体具备以下两大特征： 随着多元化和个性化消费需求不断增长，以零食量贩为代表的专卖店成为增速最快的细分渠道 。2024年 ， 超市/杂货店/电商/专卖店的市场规模占比分别为45.8%/22.7%/13.6%/11.2%，超市和杂货店目前仍占主要地位，但占比逐年下降。 19-24年超市/杂货店/电商/专卖店市场规模CAGR分别为4.0%/4.2%/13.9%/9.6%，量贩店、电商渠道增速领先行业（19-24年复合增速5.5%），截至2024年专卖店GMV达到4190亿元 。 弗若斯特沙利文预计24-29E超市/杂货店/量贩店/电商的CAGR将达4.6%/4.5%/11.1%/8.3%，专卖店渠道仍将保持双位数增长，占比仍将持续提升。 随着物流等基础设施完善、居民可支配收入提升，下沉市场消费潜力日渐释放。近年来其他餐饮零售业态如咖啡、奶茶等持续下沉，彰显出县城市场蓬勃的购买力及升级潜力。2024年下沉/高线市场规模分别达23055/14325亿元，同比+4.8%/+2.9%，占比61.7%/38.3%。 弗若斯特沙利文预计2025-2029E下沉市场的规模和增速将继续领先高线市场，下沉/高线市场CAGR将分别达6.6%/4.1%。 图表4：休闲食品饮料行业下沉市场增速领先高线市场（单位 ：十亿元） 图表5：休闲食品饮料行业渠道分布来看，专营店和电商占比持续提升 复盘零食量贩行业的发展历程，我们认为主要可分为3个阶段： 2010-2019年：商业模式摸索期，规模止步于单一区域。国内的零食量贩店历史最早可以溯源到2010年于浙江宁波开业的“老婆大人”，销售国内外知名品牌以及白牌产品数千个SKU。随后的几年，全国各地纷纷出现了提供正品低价零食的量贩店，例如福建的“糖巢零食”、江苏的“好想来”等。2011年老婆大人开放加盟模式，至2013年底拥有门店200余家，但碍于门店运营、供应链管理等原因，彼时的商业模式尚未适应全国化的快速扩张，各品牌只能发展为区域性品牌。 如糖巢零食的发展碍于门店标准化程度差：福建的糖巢在门店运营上存在效率低的问题，由于门店SKU动辄1000个起步，随着SKU的逐渐增长，门店收银员的结账工作复杂程度开始上升，导致收银员往往需要经过长时间的专业培训以及肌肉记忆训练，收银效率低下，门店标准化程度差。每当面临高峰期，收银效率跟不上可能会引起排队时间过长，进而影响客户体验。 老婆大人的发展碍于供应链管理：例如，老婆大人曾经采用宁波大库商贸有限公司为各门店做供应链管理，但后续伴随着供应链公司更换，各门店随即出现进货混乱、品种不全的问题，显著影响消费者体验。 图表6：主要零食量贩品牌成立时间及发源地 2020-2022年：供应链升级，全国加速扩张。零食很忙在以上的商业模式痛点上进行了改良，实现了较为领先的供应链水平。零食很忙于2017年成立，于2018年11月开出第100家门店，随后便于2019年实施门店标准化。根据招股说明书，公司是业内少数有效解决散装称重产品数字化精准识别的公司，有效解决了收银效率低的问题。 2021年2月起公司走出湖南，随后公司在数字化赋能和供应链管理上进一步下功夫，2021年7月成立数字化中心，通过智能零售中台系统，2021年9月开始集中应对供应链管理问题，上线了“零食很忙供应链大数据智能分拣系统”，提升供应链效率。截至2024年，公司战略性地建立了全国性仓储网络，基于门店网络布局了36个仓库，门店通常在仓库的300公里范围内，一般均可实现24小时内及时向门店配送。 2023年至今：竞争日渐加剧，品牌加速整合。伴随零食量贩门店数快速扩张，革新的商业模式被广泛模仿学习，行业竞争日益加剧，部分小品牌采购、物流、招商等环节难以和大品牌进行抗衡，因此行业内品牌收并购动作频繁。例如，23年8月湖南的“爱零食”收购四川的零食量贩品牌“恐龙与泰迪”，同年9月收购贵州的零食量贩品牌“胡卫红”，同年10月控股陕西的“零食泡泡”；华南地区的“零食舱”战略整合广东零食连锁品牌“零食么么”；同年9月万辰集团宣布旗下四大品牌合并为“好想来”，尔后宣布收购“老婆大人”；同年11月零食很忙与赵一鸣零食宣布合并。 目前行业已经形成较为稳固的两强争霸局面，即鸣鸣很忙/万辰集团分别占据华中和华南，华东和华北等区域优势，各自门店数量在2024年均突破14000家，预计随着西南、华北等区域进一步加密，有望朝着2万家门店数量扩张。 图表7：23年下半年开始，零食量贩行业内收购动作频频 1.3零食量贩VS传统零售业态有何差异？ 特征1：零食量贩具备低毛利、低费率特征。22-24年鸣鸣很忙和万辰集团毛利率处于7-10%之间，呈现稳中有升趋势。横向对比看，量贩业态的毛利率显著低于传统大型超市（沃尔玛、永辉超市），毛利率最高的是传统零食店（来伊份），此类业态毛利率一般可以达到20-30%之间。主要系零食量贩业态执行低毛利率运作模式，从而降低中间环节加价倍率，以此实现终端售价优于常规零食零售渠道。 图表8：零食量贩业态毛利率普遍低于传统零售业态 零食量贩业态（鸣鸣很忙、万辰集团两家，下同）的销售费用率基本保持在3%-4%之间，管理费用率保持在1-3%之间。对比其他零售业态三项费率普遍偏低，我们认为系零食量贩主要凭借性价比、购物