东鹏饮料投资探：如何看待东鹏饮料出海机会？

2025.01.23 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com分析师：罗越文S0010524020001 luoyuewen@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 如何看待东鹏饮料出海机会？本文从核心问题出发，解读1.全球化背后的增量空间、2.公司可能的行为曲线与估值定价。 全球化背后的增量空间？再造1.5个中国市场。能量饮料天然适配东南亚，东鹏已具第一梯队潜力。东南亚的密集劳动力与高温环境，天然适合能饮开拓，24年已相当于1/2个中国体量且增速更快，核心市场越南/柬埔寨/缅甸享高成长机会，潜力市场印尼/马来享提渗透机会。相对百事Sting和泰国三巨头红牛/M150/卡拉宝，东鹏以性价比优势突显；相较当地区域品牌，东鹏品牌力、大包装及产品附加值皆占优；当前机会在于快速本土化以抢占其成长红利。远期如公司东南亚开拓顺利，还可进一步试水以中东非印为代表的新兴市场（24年体量已等同中国）。我们考量全球化战略的背后是再造1.5个中国市场。 公司的行为曲线出海准备？短期重在组织机制和要素准备。我们预计收入盈利非短期重心，组织机制，成立海外事业部及服务处，管理人员公司外派+基层人员当地招募；产能准备，除广东基地外规划多家工厂为出海服务，未来昆明海南印尼工厂落成后进一步降低物流成本；产品准备，采取反向定价突出性价比，大包装PET瓶特色亦能契合当地需求，未来还可针对当地嗜甜及高咖啡因含量进行配方本土化；渠道准备，率先以连锁渠道711快速入场，赞助24Teqball越南世锦赛，结合试饮及社媒推广、公交广告、扫码红包一元乐享强化终端曝光。远期如H股募资成功，更可借鉴Monster等的出海+并购并行策略。 有关估值定价的再次探讨：我们此前专题已分别论证主业空间超200亿、第二曲线空间100亿判断（因补水啦超预期拓展），加之全球化战略对应远期出海空间约100亿增量（届时终局维度海外占比达25%），相较国际化先驱Monster海外占比38%/卡拉宝48%仍有空间，综上我们认为东鹏饮料中长期收入400亿/利润80亿/对应PE仅15.8x，维持“买入”评级。 风险提示：海外拓展不及预期；新品不及预期；全国化不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 目录目录 全球化背后的增量空间多大？1. 公司的行为曲线与估值定价？2. PART1 全球化背后的增量空间多大？ 东南亚容量：300亿成长型市场 东南亚的劳动密集与高温环境，天然适合能量饮料发展；综合规模增速，越南、柬埔寨、缅甸、印尼机会最佳。 规模：整体看，24年东南亚11国能饮市场42亿美元（约300亿人民币），对应中国规模的49%；分国别看，越南35%、柬埔寨20%、泰国18%、缅甸9%、菲律宾9%、印尼6%体量占比靠前，6国合计已达96%。 增速：整体看，24年东南亚11国能饮市场5年Cagr6.2%，高于中国的4.7%；分国别看，越南11%、柬埔寨10.4%、缅甸14%相对最快；泰国、老挝则近年负增长，相对最慢。 量价拆分：渗透侧、格局侧机会并行 拆分量价，以印尼、马来为代表的渗透率潜力最大，格局侧机会并存。 人均：东南亚11国中，当前市场容量排序前三的越南、柬埔寨、泰国人均消费最高，预计市场教育充分，可视为“标杆市场”；印尼、马来虽人口排序高但人均消费最低，可视为未来渗透率快速提升的“潜力市场”； ASP：东南亚11国中，整体均价分化较大，既有缅甸、新加坡ASP双倍于中国，预示格局侧存性价比抢占机会；又有越南、菲律宾、印尼ASP显著低于中国，未来随经济增长存消费升级机会。 资料来源：欧睿，华安证券研究所 整体格局：寡头林立、分化明显 格局，东南亚寡头林立，第一大市场越南为必争之地。 天丝、百事为第一梯队，份额皆在20%以上，皆是在核心市场越南领先的国际品牌，百事占据越南第二、柬埔寨第一；Osotspa、卡拉宝为第二梯队，份额10-15%，基于泰国根据地进行跨国布局，在泰国、柬埔寨、缅甸份额领先；THP、亚洲啤酒、马山等本土品牌为第三梯队，份额介于2-10%，相比一二梯队几乎全为区域品牌（经营范围受限本国）。 从标杆市场看东鹏机会（越） 从越南市场分析看东鹏潜力：具性价比+大包装优势，已具第一梯队实力。 需求端：越南能饮市场成熟，人均消费量高(9.4L vs中国2.8L)，近5年增速快(11% vs中国4.7%)，未来前景乐观。供给端：❶重功效：天丝42%、百事Sting25%、Number1 16%占据份额前三，咖啡因含量普遍高于中国，提神效果强劲；❷性价比奏效：Sting近年份额下降、越南品牌Number1借高性价比将销量提至第二；❸口味化：Sting和Number1均果味化，Wakeup247为咖啡味能量饮料。东鹏机会点思考：在东南亚第一大能饮市场，相较两强天丝百事，东鹏性价比占优；相较价格低廉的Number1/Wakeup247，东鹏可发力大包装+低价的中间位置，发挥中国大牌优势。 资料来源：欧睿，华安证券研究所 从标杆市场看东鹏机会（柬） 从柬埔寨市场分析看东鹏潜力：高性价比+抢占本土品牌空白，已具Sting份额潜力。 需求端：与越南类似，柬埔寨人均消费量非常高(19.3L vs中国2.8L)，近5年增速快(10% vs中国4.7%)，但单价远高于越南。 供给端：❶性价比奏效：百事Sting60%、泰国卡拉宝26%、韩国Bacchus10%占据份额前三，Bacchus定价过高份额流失、同理卡拉宝份额下行，给予近年Sting借性价比份额第一机会。❷本土品牌空白：柬埔寨尚无具备体量的能饮品牌，给予海外大牌抢占机会。东鹏机会点思考：柬埔寨价格竞争较越南缓和，现存大品牌Sting、Carabao、Bacchus性价比远低于东鹏，亦无低价的区域 品牌竞争压力，给予更多抢份额机会。 资料来源：欧睿，华安证券研究所 从潜力市场看东鹏机会（印尼） 从印尼市场分析看东鹏潜力：市场培育先机、性价比+年轻化/大包装/便捷性。 需求端：印尼市场仍待培育，人均消费量低(1.0L vs中国2.8L)，近5年增速近似(3.8% vs中国4.7%)，但未来渗透空间显著。供给端：❶格局分散：天丝40%独大，泰国M150 9%、PowerF4%前三，Panther/Hemaviton等格局分散；❷包装原始：玻璃装品牌定价过高，如红牛/ M150/Hemaviton；杯装品牌定价低廉，如PowerF/ Panther，添加人参提取物、果汁，包装成本节约但易撒漏；粉末袋装品牌使用便利性欠缺，如KukuBima/ Extra Joss（每袋4.4g50mg咖啡因)，皆为印尼当地品牌。东鹏机会点思考：印尼机会在于渗透率低且格局未定，当地品牌虽低廉但不便利，东鹏可借品牌投流抢占市场先机、发扬年轻化、大包装、便捷性。 资料来源：欧睿，华安证券研究所 从潜力市场看东鹏机会（马来） 从马来市场分析看东鹏潜力：同为市场培育先机，有望打造性价比+大包装+便捷性的国际品牌。 需求端：与印尼类似，马来人均消费量低（0.8L vs中国2.8L），近5年增长滞后（-1.6% vs中国4.7%），但单价较高。 供给端：❶单价偏高：天丝57%、PowerRoot18%、力保健8%占据份额前三，因主打咖啡因牛磺酸含量定价居高；❷成分化、口味化：当地品牌如PowerRoot等喜爱添加人参、东革阿里等提神草本提取物，又如KODA Nutrition能量凝胶具多种咖啡因来源。东鹏机会点思考：马来同处市场初期，国际品牌定价居高+当地品牌主打产品多样，东鹏有望成为最具性价比+大包装+便捷性 的国际品牌。 机会总结： 东南亚总结：量增市场，体量已是1/2个中国且增速更快。东鹏聚焦越南/柬埔寨等大体量标杆市场+布局印尼/马来等潜力市场；当前性价比完胜两强“天丝红牛、百事Sting”，已具第一梯队实力。 当前优势：更具性价比的国际品牌 ①相较国际大牌：东鹏具备显著高性价比优势；②相较本土品牌：东鹏多国布局/品牌力强，在品牌声势/渠道触达可高于本土品牌；③差异化：东鹏大包装+便捷性（消暑解渴、不一次喝完、瓶盖可为烟灰缸），一改区域品牌罐装/玻璃/杯装/袋装便捷性差痛点。 当前难题：后发品牌如何致胜？ ②本土化口味化：东南亚高额添加咖啡因/牛磺酸/糖，东鹏产品更需本地化处理，同等价格提高咖啡因/牛磺酸/各类提取物并进行风味化。 PART2 公司的行为曲线与估值定价？ 出海节奏：短期准备，首站越南 我们曾在《再看东鹏》深度专题提及：“若未来海外建厂，可视作公司出海战略的转折点契机”。 出海节奏：时间线上，我们预期公司25年侧重组织机制和要素准备，收入盈利并非短期重心，26-27年可有一定阶段性贡献。 组织架构：东鹏成立海外事业部，由全国直营本部副总裁胡亚军兼任总经理；并下设越南、马来、印尼等分公司及服务处。人员机制：考虑东鹏打法文化的异地复制，预计更偏“高层国内派驻+基层当地招募”形式。公司新规划5家工厂建设，除天津基地外，均位于南方，特别是印尼工厂筹建，体现公司未来战略重心向出海偏移。H股准备：东鹏目前正与投行接洽，计划港股上市，募资或高达10亿美元，将有助于海外产能建设及业务开拓。首站越南：25年伊始，公司首站越南子公司已有实质进展，越南分公司正式开业，越南市场开拓预计加速。 资料来源：抖音，华安证券研究所 产能准备：重心明显，26-27年释放 产能布局反映出海战略：公司新规划5家工厂建设，除天津基地外，均位于南方，特别是印尼工厂筹建，体现公司未来战略重心向出海偏移，预计26-27年产能释放后出海加速。 投产后可进一步降低成本：东鹏目前从广东基地发货，从海运发往东南亚；随着24.06昆明(辐射缅甸/老挝/泰国)、24.11海南(辐射越南/柬埔寨)、24.12印尼(辐射印尼/马来/菲律宾)基地投建，可减少长距离物流运输成本，进一步提升性价比优势。 产品准备：反向定价，性价比+本土化 反向定价：价格是国际化中的重要因素，面对本土品牌和跨国品牌的双重竞争，东鹏通过“反向定价”原则确保产品的价格竞争力，即先了解目标市场价格区间，再设定有吸引力的定价，并通过供应链优化、成本控制等手段确保运营。 当前性价比：参考东鹏中国500ml5元金瓶（ASP1.37美元/升），东南亚竞争对手中当前仅越南Number1、菲律宾Cobra、印尼Power F、Panther等区域品牌定价低于东鹏，假如东鹏在东南亚定价多让利10%（ASP1.23美元/升），性价比将完全凸显。 未来本土化：配方上，针对东南亚嗜甜、高咖啡因含量，东鹏预计还将对产品配方调整，加强性价比；包装上，未来公司还着力设计贴合当地文化的包装，增加符合东南亚审美的设计元素。 渠道准备：思路清晰，复制国内基因 渠道建设：东鹏以线下渠道为基础，通过与当地经销商、零售商合作，逐步形成本地化供应链和销售网络；公司率先进入711、CK便利店等标杆性连锁渠道，不仅提高品牌初期影响力，也为后续市场覆盖提供渠道背书。 营销策略：东鹏采取“引起兴趣-培养习惯-增强认同”的分阶段策略，早期通过赞助赛事（如24.11越南赞助Teqball世锦赛）、展会、举办试饮推广活动等方式提高品牌曝光度，随后以社交媒体推广增加消费者的品牌认知。此外延续国内成熟的扫码红包、一元乐享活动，公交车广告、运动场馆及工厂曝光，提高品牌知名度。 远期思考：新兴市场大有可为 着眼未来，我们预计东鹏不仅限于东南亚出海，还可拓中东非、印度为代表的新兴市场，长期出海收入可近似内销。 印度：渗透率机会：印度市场24年11.5亿美元，近5年CAGR46.5%爆发式增长且格局未定，百事Sting借超高性价比份额第一。中东非：格局机会：中东非24年81亿美元且ASP高达3.89美元/升，体量较大的南非&尼日利亚高增，大牌格局给