一季度净利环比扭亏，钛白粉景气待回暖

公司2024年归母净利润下滑，2025年一季度环比扭亏。公司2024年营收275.1亿元（同比+2.8%），归母净利润21.7亿元（同比-32.8%）；2025年一季度营收70.5亿元（同比-3.2%，环比+6.1%），归母净利润6.9亿元（同比-27.9%，环比扭亏为盈）；毛利率/净利率为22.8%/9.9%； 期间费用率9.9%。2024年净利润下降主要因铁精矿售价降低、新能源板块盈利不及预期及回购子公司股权的财务费用；此外，存货、商誉和固定资产的减值计提也显著影响了净利润。 2024年公司钛白粉产销量增长，均价下滑。2024年公司钛白粉销量125.45万吨（同比+8%），国际销量占比57%。钛白粉供给仍在增加，据百川盈孚，2024年我国钛白粉产量467万吨，同比+17%。2024年国内钛白粉价格先涨后跌，供需走弱，据Wind数据，2024年国内金红石型钛白粉均价15526元/吨（同比-2%）；2025年一季度均价14523元/吨（同比-10%，环比持平）。 钛精矿价格高位震荡，铁精矿价格有所下行。2024年公司钛精矿产量为149.30万吨（同比+1%），全部自用；铁精矿销量300.22万吨（同比-31%）。 据百川盈孚，2024年攀枝花钛精矿（ TiO2 ≥46%）均价2180元/吨（同比+3%）；2025年一季度均价2060元/吨。钛精矿供需依然保持偏紧状态，需求随钛白粉产量增加而提升，同时供给端未见明显增量，钛精矿价格高位震荡。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，钛精矿产能将扩张。2024年铁矿石震荡下行，需求偏弱。据Wind数据，2024年铁矿石期货结算价(活跃合约)均价为821元/吨（同比-3%）；2025年一季度均价790元/吨。 海绵钛市场价格或企稳回升。2024年公司海绵钛销量为6.69万吨（同比+43%）。据Wind数据，2024年0级海绵钛市场均价49508元/吨（同比-23%）；2025年一季度均价46944元/吨，环比+4%，价格企稳回升。行业供需压力较大，产能集中度或有望提升。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，钛精矿自给率逐步提升。但钛白粉行业产量持续增长导致市场竞争加剧，部分地区受宏观经济影响需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为30.06/38.94亿元（前值为40.55/47.04亿元），新增2027年归母净利润预测为39.89亿元，即2025-2027年对应EPS为1.26/1.63/1.67元 ， 当前股价对应PE为13.4/10.3/10.1X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司2024年归母净利润下滑，2025年一季度环比扭亏。公司2024年营收275.1亿元（同比+2.8%），归母净利润21.7亿元（同比-32.8%）；2025年一季度营收70.5亿元（同比-3.2%，环比+6.1%），归母净利润6.9亿元（同比-27.9%，环比扭亏为盈），扣非归母净利润6.6亿元（同比-28.8%，环比扭亏为盈）；毛利率为22.8%（同比-5.5pct，环比+3.9pct），净利率为9.9%（同比-3.1pct，环比+14.6pct）；期间费用率9.9%（同比-0.9pct，环比-6.1pct）。2024年净利润下降主要因铁精矿售价降低、新能源板块盈利不及预期及回购子公司股权的财务费用；此外，存货、商誉和固定资产的减值计提也显著影响了净利润。其中，回购子公司股权的财务费用3.25亿元，资产减值损失3.42亿元。 图1：龙佰集团季度营业收入（亿元） 图2：龙佰集团季度归母净利润（亿元） 图3：龙佰集团季度毛利率、净利率 图4：龙佰集团季度销售、管理、研发、财务费用率 图5：龙佰集团营收结构（亿元） 图6：龙佰集团毛利结构（亿元） 2024年公司钛白粉产销量增长，均价下滑。2024年公司钛白粉产量/销量为129.55/125.45万吨（同比+8.74%/+8.25%），国内/国际销量占比为42.91%/57.09%。 我国钛白粉供给仍在增加，据百川盈孚，2024年我国钛白粉行业总产量达467万吨，同比+17%。2024年国内钛白粉价格先涨后跌，供需走弱，均价有所下滑，据Wind数据，2024年国内金红石型钛白粉均价15526元/吨（同比-2%）；2025年一季度均价14523元/吨（同比-10%，环比持平）。2024年我国钛白粉出口量190万吨，同比+16%，出口依然保持较高增速；2025年一季度出口量50万吨，同比+2%。 钛精矿价格高位震荡，铁精矿价格有所下行。2024年公司钛精矿产量为149.30万吨（同比+1.25%），全部内部使用；铁精矿产量/销量为368.38/300.22万吨（同比-13.14%/-30.80%）。据百川盈孚，2024年攀枝花钛精矿（ TiO2 ≥46%）均价2180元/吨（同比+3%）；2025年一季度均价2060元/吨（同比-8%，环比持平）。钛精矿供需依然保持偏紧状态，需求随钛白粉产量增加而提升，同时供给端未见明显增量，钛精矿价格高位震荡。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，钛精矿产能将扩张。2024年铁矿石震荡下行，需求偏弱。据Wind数据，2024年铁矿石期货结算价(活跃合约)均价为821元/吨（同比-3%）；2025年一季度均价790元/吨（同比-13%，环比+1%）。 图7：龙佰集团钛白粉产销量（万吨） 图8：龙佰集团海绵钛产销量（万吨） 图9：龙佰集团铁精矿产销量（万吨） 图10：龙佰集团钛精矿产量（万吨） 海绵钛市场价格或企稳回升。2024年公司海绵钛产量/销量为6.97/6.69万吨（同比+34.56%/+42.57%）。据Wind数据，2024年0级海绵钛市场均价49508元/吨（同比-23%）；2025年一季度均价46944元/吨（同比-10%，环比+4%），价格略有回升。行业产量增速较快导致供需压力较大，随着环保要求的升级等，海绵钛行业产能集中度有望提升。 图11：钛白粉市场价格及价差（元/吨） 图12：铁矿石期货结算价(元/吨）及海绵钛价格（万元/吨） 投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，钛精矿自给率逐步提升。但钛白粉行业产量持续增长导致市场竞争加剧，部分地区受宏观经济影响需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为30.06/38.94亿元（前值为40.55/47.04亿元），新增2027年归母净利润预测为39.89亿元，即2025-2027年对应EPS为1.26/1.63/1.67元，当前股价对应PE为13.4/10.3/10.1X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）