中报符合预期，成药板块持续强劲增长

石药集团（1093） 更新报告买入 2016年8月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014A 2015A 2016E 2017E 2018E收入（百万港币）10,955 11,394 12,560 14,153 16,000 变动（%）10.1% 4.0% 10.2% 12.7% 13.1%净利润（百万港币）1,268 1,665 2,116 2,608 3,219 变动（%）30.40% 31.28% 27.08% 23.23% 23.43%每股摊薄收益（港仙） 21.26 27.95 35.45 43.68 53.91 市盈率@7.47港元35.14 26.72 21.07 17.10 13.86 每股派息（港仙）10.00 11.00 14.00 17.00 20.00 息率（%）1.3% 1.5% 1.9% 2.3% 2.7% 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.502015‐08‐252015‐09‐082015‐09‐212015‐10‐062015‐10‐192015‐11‐022015‐11‐132015‐11‐262015‐12‐092015‐12‐222016‐01‐062016‐01‐192016‐02‐012016‐02‐172016‐03‐012016‐03‐142016‐03‐292016‐04‐122016‐04‐252016‐05‐092016‐05‐202016‐06‐022016‐06‐162016‐06‐292016‐07‐132016‐07‐262016‐08‐092016‐08‐22来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 7.47港元 目标价 8.90港元 （+19.1%） 股票代码 1093 已发行股本 59.1亿股 市值 441.6亿港元 52周高/低 8.18/5.92港元 每股净现值 1.5 港元 主要股东 蔡东晨先生及管理层（30%） 中报符合预期，成药板块持续强劲增长  业绩符合预期，净利润率持续提升：公司上半年收入增长 7.3%至61.5 亿港币，毛利增长 17.8%至 30.4 亿港币，毛利率增加 4.4pp至 49.4%。经营溢利增长 22.3%至 13.1 亿港币，经营利润率增加2.6pp至21.3%。股东应占溢利增长25.6%至10.3亿港币，净利率增加 2.5pp 至 16.8%。每股盈利增长25.6%至 17.47 港仙。其中，还原汇率影响后收入增速为 12.7%，毛利增速为 23.9%，股东应占溢利增速为 32.1%。其中分板块看，业绩较令人惊喜的是恩必普注射剂二季度增速高达 72%，且随着覆盖率提高高速增长仍能维持。以及VC板块实现扭亏。  增长模型持续优化，趋势将长期维持：一季度的主线增长逻辑在二季度并未发生变化，恩必普注射剂及欧莱宁软胶囊二季度较一季度加速增长，其他主力品种稳健增长，肿瘤板块因招标进度慢，增长仍不及预期，整体成药板块利润率持续提升。另外，在较差的市场环境下，得益于加强基层社区销售网络、优化销售模式及优化产品结构，普药二季度同比提高 6.4%，环比 6.8%，远超同行表现。7ACA 年内价格持续下跌影响抗生素板块盈利能力，预计下半年趋于稳定低价。VC 价格虽同比下降，因成本节约反实现扭亏。得益于现有收入结构的优化及品种增长的可持续性，利润的增长趋势仍能长期维持。  政策仍有不确定性但方向日益明朗，龙头受益：15 年以来行业政策频出，涉及研发、生产技术、产品品质、流通环节、终端销售、医保支付等众多环节，目前仍未进入稳定期，但行业改革方向已日益明朗，各个环节标准提高、规范化、合理化是长期趋势，行业洗牌与淘汰几成定局，公司作为行业龙头之一，当前受政策的短期扰动已经发生，长期还将确定性受益于行业格局改变。另外未来审评加速、新省份招标以及执标都将给公司带来新增长点。  提高目标价至 8.9 港元，买入评级：考虑到恩必普注射剂、肿瘤药板块、普药板块上半年略有变化，我们略调整了全年的收入及利润预测。同时随着市场环境变化，对高息率、稳健成长型公司的认可度提高，我们提高目标价至 8.9 港元，相当于 2016 年预测每股盈利的25倍市盈率，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<港币千元>, 财务年度截至<十二月><港币千元>, 财务年度截至<十二月>2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入10,955,077 11,393,726 12,560,135 14,153,371 16,000,387 盈利能力毛利4,187,353 5,220,878 6,347,831 7,622,565 9,116,423 毛利率 (%)38.2%45.8%50.5%53.9%57.0%销售及管理费用(2,339,729) (2,801,839) (3,315,876) (3,927,561) (4,592,111) EBITDA 利率 (%)19.9%23.4%25.3%26.7%28.4%其他费用(307,814) (339,147) (401,924) (467,061) (544,013) 净利率(%)11.6%14.6%16.8%18.4%20.1%营运收入1,539,810 2,079,892 2,630,031 3,227,944 3,980,299 其他净收入135,521 97,224 98,584 95,583 90,665 营运表现财务开支-净额 (54,358) (56,335) (55,277) (40,818) (26,359) SG&A/收入(%)21.4%24.6%26.4%27.8%28.7%税前盈利1,621,484 2,112,049 2,673,338 3,282,709 4,044,605 实际税率 (%)20.8%20.5%20.2%20.0%19.9%所得税(337,153) (432,423) (540,014) (656,542) (804,876) 股息支付率 (%)46.6%39.0%39.1%38.5%36.7%少数股东权益 15,885 14,355 17,067 18,383 21,058 存货周转天数97.4 107.6 112.2 112.1 111.7 净利润1,268,446 1,665,271 2,116,257 2,607,784 3,218,670 应收账款天数65.9 59.3 59.7 58.8 57.8 折旧及摊销610,212 605,260 564,835 541,193 530,224 财务状况EBITDA2,177,338 2,660,974 3,182,896 3,783,084 4,548,469 负债/权益0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 增长收入/总资产0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 总收入 (%)10%4%10%13%13% 总资产/股本1.3 1.4 1.5 1.6 1.8 EBITDA (%)34%43%41%42%45% 盈利对利息倍数40.1 47.2 57.6 92.7 172.6 资产负债表现金流量表<港币千元>, 财务年度截至<十二月><港币千元>, 财务年度截至<十二月>2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测现金1,468,421 2,299,468 3,145,498 4,247,279 5,734,925 税前利润1,621,484 2,112,049 2,673,338 3,282,709 4,044,605 应收账款3,086,071 3,267,110 3,612,597 3,994,698 4,417,302 营运资金变化(84,948) (46,088) (280,284) (315,358) (354,083) 存货1,805,749 1,819,228 1,910,189 2,005,699 2,105,984 其他经营性现金流变化614,744 627,221 569,719 531,619 506,190 其他流动资产 245,505 261,733 249,381 238,235 227,660 所得税(344,826) (442,607) (525,632) (640,715) (787,460) 总流动资产 6,605,746 7,647,539 8,917,666 10,485,912 12,485,870 营运现金流1,806,454 2,250,575 2,437,141 2,858,254 3,409,252 固定资产5,049,087 5,142,767 5,010,661 4,902,059 4,803,666 无形资产236,349 215,468 206,955 200,465 196,997 资本开支(794,672) (806,349) (400,000) (400,000) (400,000) 其他非流动资产518,394 495,371 490,715 486,059 481,403 其他投资活动49,442 94,045 (8,291) (10,782) (13,043) 总资产12,501,230 13,539,851 14,664,703 16,113,201 18,006,642 投资活动现金流(745,230) (712,304) (408,291) (410,782) (413,043) 应付帐款2,556,876 2,881,473 2,995,415 3,115,525 3,24