增速放缓，并购如期增厚EPS

中国中药（570） 更新报告买入 2016年6月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日全年2014A 2015A 2016E 2017E 2018E收入（千人民币）2,650,454 3,709,406 6,842,148 7,736,456 8,725,942 增长90% 40% 84% 13% 13%归属股东盈利（千人民币）413,090 621,692 953,702 1,171,156 1,387,806 每股盈利（人民币分）16.3 14.3 21.5 26.4 31.2 增长68% -12% 50% 23% 18%市盈率@3.05港元（倍）15.34 17.53 11.65 9.49 8.01 每股股息（分）- - - - - 股息率- - - - - 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 2015‐06‐292015‐07‐152015‐07‐302015‐08‐142015‐08‐312015‐09‐162015‐10‐052015‐10‐202015‐11‐052015‐11‐202015‐12‐072015‐12‐222016‐01‐082016‐01‐252016‐02‐122016‐02‐292016‐03‐152016‐04‐012016‐04‐192016‐05‐052016‐05‐202016‐06‐062016‐06‐22 资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 3.05港元 目标价 4.2港元 （+37.7%） 股票代码 0570 已发行股本 44.3亿股 市值 135亿港元 52周高/低 6.45/2.89港元 每股净资产 2.64人民币 主要股东 国药集团（36%） 增速放缓，并购如期增厚EPS ¾ 受行业形势影响，成药增速放缓：受15年下半年以来控费及其他政策影响，成药行业增速显著放缓，其中中成药尤为明显，至16年上半年仍未改善。因15年下半年医院终端销售乏力，公司渠道库存显著增长，16年上半年随着公司销售体系及制度改革进行，渠道逐渐去库存，且行业情况持续低迷，预计上半年业绩仍有较大压力。 ¾ 中药配方颗粒受影响小，维持增长：《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》自15年12月出台以来，业界对行业的全面放开预期升温，但实现全面稳步的放开或许还有很长的路要走。目前行业受控费及招标影响较小，因饮片行业不受“零加成”医改政策影响，今年配方颗粒行业增长预计仍高于医药行业平均增长。天江一方作为行业龙头，增长额预计仍高于同行，增速受制于产能及黑龙江配方颗粒反腐事件影响，预计将有所放缓。颗粒市场基层空间及非中医院空间还非常巨大，公司积极准备及应对未来的市场机遇，同时不断研发高性能制粒机，提升医院配药效率及病人用药体验。 ¾ 整合提高效率，利润率有望提高：随着合并完成，公司将逐步完成销售体制的调整以及采购系统的整合，整合完成后天江的利润率有望进一步提高。但是对于原有成药业务，虽受招标影响不大，但预计各地二次议价及控费限制仍对销售与毛利率有一定影响。另外预计 16 年财务费用同比 15 年提高，但利息收入同比 15 年下降。因此16年综合利润率将低于15年。 ¾ 调整目标价至 4.2 港元，买入评级：考虑到行业压力、公司去库存等因素，我们调整16-18年的盈利预测。目前公司配方颗粒业务已成为主营业务，未来也将成为利润增长及贡献的主力，当前的股价对应16年的11.7倍PE，17年PEG为0.46，具有较高的安全边际。我们仍维持买入评级，调整目标价至 4.2 港元，对应 16 年的 16 倍PE，对应17年PEG为0.63，较目前有37.7%的上升空间。 第一上海证券有限公司 2016年6月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表财务分析<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测营业收入2,650,454 3,709,406 6,842,148 7,736,456 8,725,942 盈利能力毛利1,643,389 2,193,953 3,950,421 4,512,259 5,121,656 毛利率 (%)62.0% 59.1% 57.7% 58.3% 58.7%销售及管理费用-1,124,978 -1,580,550 -2,676,759 -3,003,624 -3,373,193 净利率(%)15.6% 16.8% 13.9% 15.1% 15.9%其他净收入33,285 142,345 41,053 46,419 52,356营运收入551,696 755,748 1,314,715 1,555,054 1,800,819 营运表现财务开支-62,577 -70,180 -95,809 -57,412 -26,132 SG&A/收入(%)42.4% 42.6% 39.1% 38.8% 38.7%其他开支83,802实际税率 (%)14.4% 15.4% 15.0% 15.0% 15.0%税前盈利489,119 769,370 1,218,906 1,497,643 1,774,687所得税-70,386 -118,328 -182,836 -224,646 -266,203 财务状况少数股东权益及非持续经营性亏损-5,643 -29,350 -82,368 -101,840 -120,679 负债/权益0.64 0.54 0.40 0.31 0.24 净利润413,090 621,692 953,702 1,171,156 1,387,806 收入/总资产0.50 0.20 0.38 0.42 0.45 增长总资产/股本22.68 1.86 1.84 1.89 1.98 总收入 (%)90.0% 40.0% 84.5% 13.1% 12.8% 盈利对利息倍数8.82 10.77 13.72 27.09 68.91 净利润（%）108%50%53%23%18%资产负债表现金流量表<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测现金439,416 2,101,856 2,036,292 2,150,506 2,634,514 税前盈利481,173 757,8821,218,906 1,497,643 1,774,687应收账款1,236,400 3,398,227 3,374,210 3,709,260 4,064,138 非现金项调整188,670 104,864 371,375 350,003 332,547存货417,695 1,235,861 1,148,768 1,280,845 1,431,840 营运资金变动-252,000 -195,397 -79,805 -437,547 -450,176其他流动资产967 136,624 136,624 136,624 136,624 支付所得税-92,844 -148,648 -170,281 -213,347 -256,034总流动资产2,094,478 6,872,568 6,695,895 7,277,235 8,267,116 经营活动净流入（出）现金324,999 518,701 1,340,194 1,196,752 1,401,024 固定资产960,240 1,800,347 1,998,907 2,079,655 2,145,872无形资产948,005 3,638,341 3,510,043 3,377,948 3,242,436 购买固定资产支付现金-28,778 -76,869 -200,000 -200,000 -200,000其他非流动资产1,329,129 5,917,954 5,873,923 5,834,295 5,798,630 其他投资活动支付现金-52,444 -7,081,032 -127,919 -25,127 -22,614总资产5,331,852 18,229,210 18,078,767 18,569,132 19,454,053 投资活动净流入（出）现金-81,222 -7,157,901 -327,919 -225,127 -222,614 应付帐款540,113 2,660,470 2,455,987 2,473,356 2,518,063 负债变动现金流入（出）-136,453 1,143,909 -1,077,839 -857,412 -694,402短期借款501,648 1,600,059 800,0595959 权益变动现金流入（出）-13,231 7,185,757000其他短期负债92,080 230,460 230,460 230,460 230,460 融资活动净流入（出）现金-149,684 8,329,666 -1,077,839 -857,412 -694,402 总短期负债1,133,841 4,490,989 3,486,506 2,703,875 2,748,582其他长期负债940,889 1,900,460 1,718,430 1,718,430 1,050,160 现金变化94,093 1,690,466