收购方案发布，EPS增厚，龙头再铸磐石之基

收购方案发布，EPS增厚，龙头再铸磐石之基 glmszqdatemark2025年12月20日 分析师：王姗姗执业证书：S0590525110021邮箱：wangshanshan_yj@glms.com.cn 分析师：李航执业证书：S0590525110020邮箱：lihang@glms.com.cn 分析师：周泰执业证书：S0590525110019邮箱：zhoutai@glms.com.cn 分析师：卢佳琪执业证书：S0590525110022邮箱：lujiaqi@glms.com.cn 事件：2025年12月19日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）。本次收购共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，较此前交易预案相比，电子商务公司100%股权未纳入收购范围。 推荐维持评级当前价格：40.59元 交易对价1336亿元，收购PB为1.5倍。截至2025年7月31日，标的资产合计总资产为2334.23亿元，合计归母净资产为873.99亿元，全部股东权益评估价值为1436.75亿元、溢价率59.52%，对应整体交易对价1286.71亿元，考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元，收购PB为1.5倍。2024年和2025年1-7月，标的资产合计扣非归母净利润分别为94.28/45.93亿元，以2024年和2025年1-7月年化扣非归母净利润计算，收购PE分别为14.2/17.0倍。 现金支付比例达70%。公司拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买资产，股份和现金支付比例分别为30%和70%，其中发行价格为29.40元/股，现金支付对价为935.19亿元。收购完成后，控股股东国家能源集团及其一致行动人资本控股持股比例将由69.58%提升至71.53%。截至25Q3末，公司货币资金1244.18亿元，账面现金充沛。同时，公司拟向不超过35名的特定投资者发行股份募集配套资金用于现金对价和相关费用支付，募集资金总额不超过200亿元且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。 相关研究 1．中国神华（601088.SH）2025年三季报点评：25Q3发电业务发力，业绩稳健，资产注入值得期待-2025/10/262．中国神华（601088.SH）2025年半年报点评：业绩稳健，分红比例再提升，彰显龙头风范-2025/08/303．中国神华（601088.SH）事件点评：资产收购规模近千亿，成长不误分红-2025/08/164．中国神华（601088.SH）事件点评：大规模资 产 收 购 启 动 ， 黑 金 龙 头 再 启 航-2025/08/045．中国神华（601088.SH）2025年一季报点评：业绩表现稳健，煤炭业务盈利增强-2025/04/26 收购后EPS增厚，资产负债率提升。公司2024和2025年1-7月扣非EPS分别为2.97/1.47元，不考虑募集配套资金情况下，收购完成后将分别增厚至3.15/1.54元，增幅6.1%/4.4%。我们假设募集配套资金的发行价格同为29.40元/股，以募集资金总额上限200亿元测算，发行股份数量约6.80亿股，公司总股本将增厚至219.12亿股，2024年和2025年1-7月的EPS将摊薄至3.05/1.49元，较收购前仍体现为增厚效应。截至2025年7月31日，收购完成后公司资产负债率将由25.1%提升18.4pct至43.6%。 收购后煤炭可采储量近翻倍，煤炭产量增厚57%。收购完成后，公司煤炭保有资源量将由415.8亿吨提升至684.9亿吨，增幅达64.7%；煤炭可采储量将由174.5亿吨提升至345.0亿吨，增幅达97.7%；煤炭产量将由3.27亿吨提升至5.12亿吨，增幅达56.6%；发电装机容量将由47632MW提升至60881MW，增幅27.8%；聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。 仅考虑煤炭资产，支付对价也远低于一级市场。收购完成后，公司新增煤炭保有资源量269.1亿吨，仅考虑煤炭资产，吨资源量交易对价5.0元，远低于2024-2025年板块公司自一级市场竞拍探矿权的吨煤价款均价（约17.3元/吨），且与竞拍的单个空白资源储量在十亿吨级、仍需较长的筹备与建设周期相比，公司收购资产储量规模庞大且大多为在产产能。伴随近年行业景气有所回落，“资源紧缺、 价款高企”与“企业资源接续迫切性、投资回报率要求较高”的矛盾进一步加剧，2025年以来仅山西省合计4宗煤炭探矿权流拍，更凸显公司较低对价收购集团资源难能可贵。 成长不误分红，高分红比例有望持续。2022-2024年，公司实际分红比例达到72.8%/75.2%/76.5%，均高于承诺比例下限60%。2025-2027年度股东回报规划中，公司将承诺分红比例下限进一步提升至65%，并提出酌情实施中期利润分配。2025年公司派发中期股息，且分红比例达到79.0%。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计收购事项或不会影响公司分红承诺，未来仍有望维持全年75%左右的较高比例。不考虑募集配套资金，我们以收购后2024年和2025年1-7月年化的扣非归母净利润668.51/559.49亿元、75%的分红比例以及2025年12月19日A/H股收盘价分别测算，2024年利润对应的A/H股息率为5.8%/6.6%，2025年为4.9%/5.5%（汇率1HKD=0.91RMB）。 投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元，对应2025年12月19日股价的PE分别为15/14/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；收购进展不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室