24年业绩有所承压，静待恢复

投资要点 西 南证券研究院 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 集采影响下，毛利率保持平稳。盈利能力看，全年毛利率65.4%，其中高毛利免疫诊断试剂营收占比提高。销售费用率17.2%（+0pp），管理费用率4.7%（+0.6pp），研发费用率16.4%（+1.6pp），公司不断加强研发投入保障持续发展。 24年业绩有所承压，静待恢复。整体来看，公司24年面对较多外部压力，例如集采和DRGs控费、套餐解绑带来的量价方面有所影响。后续中长期看国产替代的稳步推进、集采和DRGs 2.0的影响逐步消除。公司全年装机符合预期后续重点看流水线带来的收入提升。 持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展，为大型医学实验室、门急诊实验室提供更加灵活、完善的解决方案。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，在继承Autof ms系列操作简单、检测快速、准确和高通量等优势的基础上，进一步突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实 验室空间紧张的实 际问题。公司自主 研发的化学发光 免疫分析仪AutoLumo A6000系列凭借其卓越技术性能，成功入选工信部与卫健委联合推荐的“2024年高端医疗装备推广应用项目”，并荣获德国iF设计奖。在人工智能技术方面，公司发布区域医学检验中心智慧化建设方案。基于检验大数据和人工智能等技术，公司为医学实验室和临床决策量身打造的“AI检验临床辅助决策系统”，包含检验知识库、知识图谱、临床路径查询、报告解读以及科研数据分析平台等功能，识库覆盖了超过5000个检验项目和3000种疾病解读，更好地服务检验、临床和患者。 数据来源：聚源数据 相 关研究 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润12.6、16.9、22.1亿元，对应增速5.7%、33.5%、31.3%，对应PE为18、14、10倍。 风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：试剂类：公司24年面对较多外部压力，例如集采和DRGs控费、套餐解绑带来的量价方面有所影响。预计25年仍有集采和个人就医支出紧张的影响。26年影响逐步消除后，26年单产有所恢复，27年后续单产缓步提升。27年预计随着公司流水线装机提升 较 快 ， 存 量 台 数 的增 加叠 加 单 产 的 上 升带 来 后 续 放 量 的 韧 性 。因 此 ，假 设 安 图2025~2027年试剂类的销量增速分别为7.4%、32.4%、18.5%，毛利率根据不同类别试剂收入结构的变化而短期内稳定在69~72%，后续27年预计随着化学发光试剂占比的提升，整体试剂类业务的毛利率达到77~78%附近。 假设2：仪器类产品占比较低，假设2025-2027年仪器类销量增速分别为10%、10%、10%。预计2025-2027年毛利率短期内稳定。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行 业 评 级 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025