小金属：总量控制指标同比下滑，原料偏紧驱动钨价上移

事件：4月21日自然资源部下达2025年度第一批钨矿（WO3 65%）开采总量控制指标5.8万吨，去年同期6.2万吨，同比-6.5%。结构看，今年第一批指标主要减项来自江西（-2,370吨）、云南（-400吨）、黑龙江（-340吨），部分地区如黑龙江、湖北、浙江等地未下发总量控制指标。 总量控制指标趋紧；资源稀缺主导钨价上涨行情。今年首批总量控制指标同比下滑，一方面源于部分停产老矿山指标出清，另一方面或源于全年指标平滑。去年第一批、第二批分别投放6.2万吨、5.2万吨，全年11.4万吨。今年或参考去年实际生产情况调整指标分配，两批指标量级差异呈现收窄趋势。若将今年第一批指标年化，今年总量指标达11.6万吨，同比+1.8%，略低于近五年2.1%复合增速。但考虑到历史惯例，下半年第二批指标通常低于第一批指标，今年全年实际指标预计较去年持平或有减。 长时序看，自2018年起，钨精矿开采总量控制指标呈现稳步上行趋势，但与此同时，自2016年以来全国主产区加强对非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采等行为打击力度并卓有成效，叠加资源自然贫化与指标增长，国内钨矿超采率由2015年155%降至2024年114%。综合来看，国内钨矿供应自2015年达峰后长期面临增长瓶颈，资源稀缺主导钨价上涨行情。 3月出口：出口管制落地，两用物项钨品出口骤降。2月4日商务部发布关于钨、碲、铋、钼、铟相关物项的出口管制，具体钨品管制物项为：APT，氧化钨，碳化钨，钨铜合金，钨银合金，高密度、高强度钨镍铁/铜合金，相关技术。3月钨品出口量达502吨，同比-63%，25Q1累计出口钨品（不含刀具）2,571吨，同比-25%。新纳入管制列表的碳化钨、氧化钨、APT等粉末制品出口量骤降至0，钨杆、钨条等硬质合金出口量同环比明显下降。钨粉为此前已管制物项，本轮出口管制无明显冲击，25Q1出口量同比有增。偏钨酸铵暂未受到出口管制，产品主要出口至美国，25Q1月出口量出现明显增长或因美国关税落地前的抢出口。 矿端紧缺构成钨价中枢上移主要逻辑，短期弹性需关注美国关税政策及出口管制流程跑通。全球钨资源供应瓶颈始于2016年，期间虽因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动钨价下行，但从长期趋势来看，钨产业链以“时间”换“空间”，充分消化需求降速及泛亚积压库存，钨定价逻辑由“需求叙事”切换为“供给叙事”，并开启近20年来最长的上涨周期。在这一范式切换下，钨产业链利润向资源端迁移，表观为上涨周期，钨精矿价格较中游冶炼品更加强势，折扣系数上行。在供给端“明牌”条件下，短期钨价弹性或来自美国关税政策变化及出口管制流程跑通。4月23日，特朗普释放对华缓和信号，我们认为美国关税扰动或边际趋缓，钨品消费或有改善。另一方面，国内出口管制流程尚未跑通，部分主要出口物项如碳化钨出口量骤降，抑制钨品出口需求。参考此前锗、镓、锑出口管制流程，一般管制物项出口归零后即为拐点信号，出口复苏带动内盘价格上涨。具体至钨品，由于4月初美国关税扰动，钨品管制物项审批流程受阻，出口恢复进程有所延迟，需关注5月审批进程。 投资建议：在“资源品偏紧”与“需求弱复苏”的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。 风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、测算误差风险。 一、总量控制指标趋紧，矿端稀缺主导钨价行情 4月21日自然资源部公告，2025年度第一批钨矿（WO3 65%）开采总量控制指标为5.8万吨，去年同期6.2万吨，同比减少4,000吨/-6.5%。结构看，今年第一批指标主要减项来自江西（-2,370吨）、云南（-400吨）、黑龙江（-340吨），部分地区如黑龙江、湖北、浙江等地今年未下发总量控制指标。 我们认为，今年首批总量控制指标同比下滑，一方面源于部分停产老矿山指标出清，另一方面或源于全年指标平滑。去年第一批、第二批分别投放6.2万吨、5.2万吨，全年11.4万吨。 今年或参考去年实际生产情况调整两批指标分配，两批指标量级差异呈现收窄趋势。若将今年第一批指标年化，今年总量指标达11.6万吨，同比+1.8%，略低于近五年2.1%复合增速。 但考虑到历史惯例，下半年的第二批指标通常低于第一批指标，我们预计今年全年实际指标较去年持平或有减。 图表1：2024-2025年钨精矿开采总量控制指标对比（吨） 长时序看，自2018年起，钨精矿开采总量控制指标呈现稳步上行趋势，2018-2024CAGR为2.2%，与此同时，自2016年以来全国主产区加强对非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采等行为打击力度并卓有成效，叠加资源自然贫化与指标增长，国内钨矿超采率由2015年155%降至2024年114%。监管与资源贫化限制下，国内钨矿供应自2015年达峰后长期面临增长瓶颈。 图表2：钨精矿开采总量控制指标 图表3：钨精矿超采率逐年下降（万金属吨） 二、3月出口：出口管制落地，两用物项钨品出口骤降 2025年2月4日商务部发布关于钨、碲、铋、钼、铟相关物项的出口管制，出口经营者出口上述物项需向国务院商务主管部门申请许可，自公告发布之日起生效。具体钨品管制物项为：APT，氧化钨，碳化钨，钨铜合金，钨银合金，高密度、高强度钨镍铁/铜合金，相关技术。本轮出口管制主要针对与大规模杀伤性武器运载工具相关（1C1XX）与常规武器相关（1C0XX）钨品进行管制，多为初级加工品及军工、半导体、光学器件、核物理等前端领域必须材料，且暂未对刀片、钨丝等精深加工品进行管制。 图表4：钨相关物项出口管制清单 一季度进出口数据出炉，两用物项钨品出口受到明显抑制。进口方面，中国主要进口钨精矿，1-3月累计进口2,900吨，同比增长48%。结构上，钨矿进口主要来源为缅甸（41%）、朝鲜（19%）、俄罗斯（8%），1-3月主要增量来自缅甸。去年受环保督察扰动，国内钨矿供应短期受阻，国内冶炼厂寻求海外矿石供应，进口量大幅增长。今年矿端虽无环保督察扰动，但实际供应仍呈现偏紧格局，冶炼厂加大对海外矿石采购，今年钨矿进口量预计延续增长，部分补足国内矿端供应瓶颈。 出口方面，2024年中国主要出口钨品为碳化钨、三氧化钨、钨粉、钨铁及偏钨酸铵。3月钨品出口量达502吨，同比-63%，25Q1累计出口钨品（不含刀具）（2,571吨，同比-25%。新纳入管制列表的碳化钨、氧化钨、APT等粉末制品出口量骤降至0，钨杆、钨条等硬质合金出口量同环比明显下降。钨粉为此前已管制物项，本轮出口管制无明显冲击，25Q1出口量同比有增。偏钨酸铵暂未受到出口管制，产品主要出口至美国，25Q1月出口量出现明显增长或因美国关税落地前的抢出口。刀具出口方面，3月涂层刀具152吨，同环比大幅增长，2025Q1出口量延续2024年稳增趋势。 图表5：2025年钨品主要物项进出口情况（吨） 图表6：钨精矿进口量（吨） 图表7：25Q1钨品出口同比明显下滑（不含刀具） 三、投资建议：资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期 矿端紧缺构成钨价中长期中枢上移主要逻辑。全球钨资源供应瓶颈始于2016年，期间虽因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动钨价下行，但从长期趋势来看，钨产业链以“时间”换“空间”，经2018-2020年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶颈产生的价格驱动逐步显化，钨定价逻辑由“需求叙事”切换为“供给叙事”，并开启近20年来最长的上涨周期。在这一范式切换下，钨产业链利润向资源端迁移，表观为上涨周期，钨精矿价格较中游冶炼品更加强势，折扣系数上行。并且在短期需求弱复苏条件下，原料成本向中下游传导不畅，前述利润分配格局短期或阶段性极化，挤压中游利润空间。 图表8：钨精矿价格强势运行 短期钨价弹性需关注美国关税政策及出口管制流程跑通。据我们在《钨：中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续》中测算，在国内资源供应面临瓶颈；海外钨矿集中放量，但难以根本性扭转钨品供需格局。在供给端“明牌”条件下，短期钨价弹性或来自美国关税政策变化及出口管制流程跑通。美国是全球最大的消费国，也是中国钨品第三大进口国（2024年占比11%），其关税政策对钨品消费端的影响主要体现为“关税政策-制造业增速-硬质合金消费-钨品需求”的间接传导路径，直接出口影响相对较弱。4月23日，特朗普释放对华缓和信号，声称“针对中国进口商品的关税税率不会维持在当前水平”并“会大幅下降。但也不会降至零”。我们认为美国关税扰动或边际趋缓，钨品消费或有改善。另一方面，国内出口管制流程尚未跑通，部分主要出口物项如碳化钨出口量骤降，抑制钨品出口需求。参考此前锗、镓、锑出口管制流程，一般管制物项出口归零后即为拐点信号，出口复苏带动内盘价格上涨。具体至钨品，由于4月初美国关税扰动，钨品管制物项审批流程受阻，出口恢复进程有所延迟，需关注5月审批进程。 投资建议：在“资源品偏紧”与“需求弱复苏”的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。 风险提示 1.钨矿供给增加风险：若海外项目进展超预期或国内钨矿指标大幅增加，或导致钨矿供应增加，对钨价形成压制。 2.地缘政治风险：钨属于战略小金属，受到各国严格管控，若地缘局势变化，或对钨品供需两端形成扰动。 3.制造业增速不及预期：钨品主要需求为硬质合金，广泛应用于各工业领域，若全球制造业增长不及预期，或影响钨品需求。 4.测算误差风险：报告涉及对钨供需平衡的测算，存在实际值与测算值偏差的风险。