小金属：总量控制指标同比下滑，原料偏紧驱动钨价上移

核心观点与关键数据

总量控制指标趋紧，矿端稀缺主导钨价上涨行情
2025年度第一批钨矿（WO3 65%）开采总量控制指标为5.8万吨，同比下滑6.5%，主要减项来自江西、云南、黑龙江。预计全年指标较去年持平或减少，国内钨矿供应自2015年达峰后长期面临增长瓶颈，超采率由2015年的155%降至2024年的114%。

3月出口：出口管制落地，两用物项钨品出口骤降
商务部发布钨相关物项出口管制，管制物项包括APT、氧化钨、碳化钨等粉末制品及部分合金。3月钨品出口量502吨，同比-63%，Q1累计出口2,571吨，同比-25%。碳化钨、氧化钨、APT出口量骤降至0，钨杆、钨条等硬质合金出口量同环比下降，钨粉出口量同比有增。

钨价中长期中枢上移主要逻辑及短期弹性
钨产业链利润向资源端迁移，钨精矿价格较中游冶炼品更强势。短期钨价弹性或来自美国关税政策变化及出口管制流程跑通。特朗普释放对华缓和信号，或边际缓解美国关税扰动。国内出口管制流程尚未跑通，需关注5月审批进程。

投资建议

具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。推荐标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。

风险提示

1. 钨矿供给增加风险
2. 地缘政治风险
3. 制造业增速不及预期
4. 测算误差风险