河南省上市公司并购重组研究报告

河南省上市公司并购重组研究报告 指导单位河南证监局 编委会 策划 王鲁峰陈军勇 编委 邓淑斌万军伟古筝 智库研究员 李济生郑婷徐至顾敏豪唐朝金吴春波史冰倩何凤娟 河南省上市公司并购重组研究报告 前言 并购重组作为一种对存量资源进行再配置，提高资源利用效率的有效机制，也是资本市场支持实体经济发展的重要制度安排，在促进创新技术融合发展、生产要素优化配置、产业深度转型以及区域经济结构优化等方面发挥着不可替代的作用。2024年4月，国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确提出，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。随后的9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。当年，上海、深圳、安徽等多地地方政府纷纷出台并购重组支持举措，多家A股上市公司发布重大资产重组方案。这也意味着，在全面贯彻落实新理念、加快发展新质生产力的大背景下，围绕推动产业升级、建设现代化产业体系，新一轮并购重组浪潮正在全国范围内掀起。 作为经济大省，河南省正处于新旧动能转化的攻坚阶段，因地制宜发展新质生产力、打造7个万亿级产业集群和28个千亿级产业链，亟需培育出更多的标杆企业。为深入贯彻党的二十大和二十届三中全会精神，落实中央经济工作会议、中央金融工作会议和省委经济工作会议部署，聚焦“四高四争先”，积极融入服务全国统一大市场建设，进一步发挥并购重组资源配置功能，夯实现代化产业体系基础，培育发展新质生产力，课题组在理清并购重组赋能高质量发展机理、本轮并购重组驱动因素的基础上，结合我省上市公司并购重组现状和相关典型案例分析，提出了借力资本市场、推动并购重组的措施建议，促进我省上市公司通过并购重组做大做强，树立好资本市场河南形象。 1.并购重组赋能高质量发展的基本逻辑 1.1并购重组的基本内涵与实施方式 并购重组是指企业通过购买、出售、置换资产或股权等方式，对自身或其他企业的资产、股权等进行重新整合配置的过程，涉及收购、合并、重组、剥离、分立、破产、清算等环节。实践中的并购重组实施方式可根据不同维度进行归类，具体而言： （1）从并购双方所属行业关系来看，分为横向并购、纵向并购、混合并购三种。其中：横向并购是指同行业间的企业兼并，有利于企业扩大规模，提升市场份额；纵向并购是指处于产业链上下游企业之间的兼并，有利于企业降低交易成本，提升效率，实现纵向一体化；混合并购是指横向与纵向相结合的企业并购行为，有利于企业引入新的增长点，抵御周期风险，实现转型升级。 （2）从并购支付方式来看，主要有现金并购、换股并购、混合证券支付及承债式并购等。其中：现金并购是指用现金收购目标公司的股权或资产；换股并购是指并购方通过换股或发行新股的方式来收购目标公司；混合证券支付是指并购方采取多种金融工具进行组合支付，包括但不限于现金、股票、认股权证、可转换债券和可交换证券等，在近几年的并购重组中运用较多；承债式并购是指并购方以承担目标公司的债务为条件获得其股份或资产。 （3）从并购重组的实现方式来看，分为协议并购、要约并购、二级市场收购、托管重组、债务重组、股权重组等。其中：协议并购方式较为常见，指收购人直接与目标企业取得联系并以谈判、协商达成共同协议，从而实现收购目标企业股权的方式；要约并购是国际常见的收购方式，指收购人向目标公司发出收购公告，待确认后方可收购；二级市场收购是指企业通过二级市场收购上市公司的流通股，从而获得对该上市公司的控制权的并购行为；托管重组是指企业的资产所有者以契约形式，在一定期限与条件约束内，将自身拥有的所有或部分资产的经营权、处置权，委托给其他法人进行管理；债务重组是指债权人依据其与债务人达成的协议，或法院的判决，同意债务人对债务条件进行修改；股权重组主要包括股权转让与增资扩股两种形式，股权转让是指企业的股东将其拥有的股权或股份，部分或全部转让给他人，增资扩股是指企业向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，从而增加企业的资本金。 1.并购重组赋能高质量发展的基本逻辑 1.2并购重组的主要动因 企业的成长发展主要通过内生式增长、外延式扩张两大路径实现，并购重组作为企业外延式扩张的主要形式，既能注入优质标的，又能出清不良资产，无疑是优化资源配置、实现价值发现的重要渠道。正如诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒（George Stigler）曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”相关研究文献显示，并购重组是产业内主要企业根据外部环境和自身发展阶段不同，在追求利润最大化的驱动下，形成不同的并购动机并在实践中呈现出不同形式，其中的并购重组动因可归纳为如下几方面： （1）提升市场份额，实现规模经济效应。绝大部分的产品制造，具有显著的规模效应，也即，随着产量增加，平均成本不断降低，从而在成本战、价格战中占据优势，获得更多市场份额。因此在规模经济推动下，会出现企业在同业内实施并购，做大规模的发展趋势。相关典型案例如，“宝武集团”2019年以来先后与马钢集团、太钢集团、新钢集团、中钢集团实施联合重组，成为重庆钢铁实际控制人，受托管理重钢集团、昆钢公司，最终发展成了位居全球钢铁企业首位的钢铁集团。 （2）降低交易费用，实现范围经济效应。范围经济是指产品品类增加而带来的单位成本降低，这种效应通常来自共享的销售、研发和通用费用的分担或是将与之相关的外部交易内部化，从而降低成本，提升效率，平滑盈利波动。基于减少交易费用的动机驱动，会出现行业内主要企业对上下游产业链进行并购重组， 河南省上市公司并购重组研究报告 相关典型案例如，中粮集团历史上的重组新疆屯河、收购深宝恒、控股丰原生化、接盘五谷道场、入股蒙牛等多起并购重组案例。 （3）分散经营风险，跨越产业周期。不同行业有不同的周期驱动因素，既有天气等因素带来的自然周期，也有技术创新与需求变化带来的产能周期和库存周期等，还有政策变化带来的反应周期等。基于抵御周期变动风险的逆周期并购重组，常以多元化并购、跨国并购等形式出现，前者动因在于多元化的资产组合尤其是具有创新特质的资产能降低企业经营风险，后者动因则在于跨国并购有利于绕过贸易壁垒拓展更大范围的市场空间。相关典型案例如，青岛海尔自1991年以来，通过并购快速切入空调、彩电、医药等领域，逐步形成“白色家电+多元化”的格局，期间，在2016年收购美国通用电气家电业务板块——通用家电，助力自身实现跨越式发展的案例更是备受瞩目。 1.并购重组赋能高质量发展的基本逻辑 1.3并购重组推动产业发展的机理 产业发展的战略目标是持续追求产业结构的“高度化”和“合理化”，其中：产业结构“高度化”又称之为“高级化”，是指产业结构从低度水准向高度水准发展，新技术的发明和应用贯穿这一过程；产业结构“合理化”是指提高产业之间有机联系的聚合质量，实现“1+1>2”效应，其前提条件是资源在各产业部门的合理配置。对一个地区经济发展而言，“高度化”要求地区产业构成由低技术水平、低附加值产业向高技术、高附加值产业逐渐演进，“合理化”要求地区产业构成在现有资源和市场需求条件下，各产业之间保持协调、均衡和可持续的发展关系。可见，产业发展中伴随的产业结构调整，是资源的重新配置过程。因此，产业内主要企业在利润最大化驱动下的并购重组，将推动一个地区产业结构“高度化”和“合理化”，从而促进地区的产业发展，其中的传导机理在于： （1）通过并购重组推动产业整合、提质增效，促进产业结构的合理化。通过企业形式多样的并购重组，在现有既定资源下实现了并购企业产出最大化，推动资源的跨行业跨市场跨区域流动，从而带动地区相关产业发展，促进地区产业结构的优化和均衡。相关典型案例如，安徽合肥市政府在2008年9月引入京东方、2020年纾困蔚来汽车的收购举措，最终促成了本地区显示产业集群和新能源汽车产业集群的做大做强。 （2）通过并购重组整合新资源、新技术和新产品等，促进产业结构的高度化。并购重组有助于产业内主要企业通过快速获 取关键技术、核心资源，实现技术和市场的协同效应，从而推动产业附加值的逐步提升；而这一过程中往往伴随着淘汰落后理念与设备、加速行业落后过剩产能出清，从而推动传统产业转型升级。 从美国并购重组的历史经验来看，1897-1904年第一轮并购浪潮推动了全国统一市场形成和工业生产规模的提升，1916-1929年第二轮并购浪潮推动了以汽车产业为代表的制造业的标准化、模块化生产，60年代的第三轮并购浪潮推动了服务业的快速发展，80年代的第四轮并购浪潮推动了投资驱动向消费驱动的产业转型，90年代的第五轮并购浪潮推动了以互联网为代表的科技产业兴起，传统产业专业出海。整体来看，美国五次并购周期在一定程度上推动美国经济成功实现了向工业化、信息化、科技等方向转型的目标，企业结构也从分散型的中小企业逐渐演变为以大型跨国公司为主体。 从我国改革开放以来并购重组的历史经验来看，80年代是以政府主导的经济政策调整，以国有企业之间的兼并重组为主；90年代是社会主义市场经济体制改革为核心的并购重组，困境国企私有化以及民营企业对国企发起大规模兼并重组浪潮；2002年中国加入世贸组织（WTO）开启了第三轮并购浪潮，全球化贸易机会，叠加产业转型升级和出海的需求；2010年以来以A股上市公司为主体的并购开启了我国新的并购浪潮。 综上，并购重组浪潮是产业变迁积累到一定程度的产物，一方面，旧有优势产业的退出和新兴产业的壮大，对应产业结构的调整，是传统与新兴产业的切换，也是新质生产力的产业格局确立的关键时期；另一方面，并购重组消除产能过剩、实现产能出清，通过规模效应提高生产力，从而促进全要素生产率提升。因此，并购重组也是产业升级、经济转型的必经之路。 2.本轮并购重组的驱动因素 并购重组的经济驱动因素在“规模经济”“交易成本” “创新发展”“协同效应”等经济学理论的支撑下，主要受到宏观经济周期、中观产业周期以及微观资本市场周期的三者的共同驱动影响。其中，宏观经济周期的复苏期，经济从触底反弹开始复苏的阶段往往伴随着经济驱动因素的改善，如新一轮科技革命产业化催动、新的改革措施落地完成、新的国际市场打开、宽松政策启动等等，助推产业并购重组；产业周期是指一个产业从培育引入的萌芽期，到渗透发展的成长期，然后到竞争洗牌胜者为王的成熟期，最后被新技术替代的衰退期。产业的发展正是在一轮又一轮的产业周期上不断进步的；资本市场是并购重组交易的重要平台，在一级股权市场投融资收紧和IPO节奏放缓的形势下，创投基金并购退出的意愿会增强。 2.1经济因素 在第一次工业革命至今的世界经济发展史中，全球范围内经历了四次大规模、大范围的产业转移浪潮，并正在进行第五次的产业大转移。借助第四轮产业转移，我国积极推动工业化进程，跻身全球第二大经济体和世界制造业中心。2012年以来，随着国际战略竞争加剧和地缘政治格局的变化，第五轮产业转移正加速重塑全球产业布局，一方面，受劳动力、土地等成本因素影响较大的纺织等低技术行业开始向更具优势的越南、印尼等东南亚国家和印度等南亚国家转移，由此带动机械等劳动密集型、出口加工产业的跟进转移；另一方面，美欧日等发达经济体加快推进重振制造业的相关举措，也使得高端制造业开始回流至发达经济体。 河南省上市公司并购重组研究报告 对我国而言，在本轮全球产业转移浪潮中，更需要在经济步入新常态后，在新发展理念指导下，围绕形成新发展格局，加快新旧动能转换，以实现产业升级的艰巨任务，这一过程中，产业并购需求明显提升，具体而言：（1）基础化工、钢铁、电力设备等传统产业亟需并购出清冗余产能并转型业务、开辟新“蓝海”；（2）纵向并购可以为传统行业的市场资源与新兴产业的高新技术“牵线搭桥”，实现传统企业的战略转型；（3）人工智能、芯片、先进电池等前沿领域尚处于培育期的行业，上下游协同发展诉求高，需借助传统企业的市场与产业链资源助力，因而具有较强的产业投资与并购需求；（4）