策略定期报告

2025年03月30日4月：要防一把！ 证券研究报告 本周上证指数跌0.16%，沪深300涨0.01%，恒生指数跌1.11%，价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额12608亿，环比上周有所下降。本周指数呈现缩量震荡的走势，资金谨慎观望的情绪浓厚。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 面向4月大盘指数：1、国内方面，我们观察到今年1-2月的财政收支数据则再度转弱，1-2月公共财政收入同比增长-1.6%，其中税收同比-3.9%，非税收入同比11%。从支出的角度，1-2月的央地财政支出增速的差距开始扩大，地方一般公共预算支出增速下滑至2.7%（前值11.71%），从趋势上我们独家大势研判指标——央地财政支出增速差环比回落，最新下滑至-4.4pct，这或将形成对大盘指数上涨的压制，意味着要审慎评估国内经济在二季度边际走弱的概率。2、海外方面，4月2日对等关税出台是近期全球投资市场关注的头等大事，可以看到高度的关税政策不确定性也导致在靴子落地之前，黄金价格冲高而全球股市回落。目前看美元指数在104左右震荡，我们需要跟踪美元指数是否能够由强转弱带来全球资产配置由美元向非美的再均衡，这一段包括欧股、日股、港股在内都在面临4月的不确定性。在此，我们维持对于大盘指数的判断：当前上证综指已经摆脱熊市思维，但有底部支撑的上下波动应该仍是大盘指数的底色。结构上，4月前半程高切低大概率依然会持续，延续低位景气顺周期相对收益和低位高股息绝对收益。自2月下旬以来我们多次提示：98度的科技意味着短期科技行情逐渐走向过热，多项客观统计数据使暗示高切低的可能性在大幅度提升。从目前来看，“高切低”的判断依然是是准确且前瞻的。临近4月财报密集披露阶段，我们统计从2010年至2024年各风格指数相对走势来看，春节后2月份通常展现出成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，高估值跑赢低估值的特征。在3月中旬会出现较为明显风格反转，即价值、大盘和低估值风格占优，且盈利因子超额收益开始出现，4月多数是盈利因子表现比较突出的月份。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？2025-03-16叙事起变化：东升西降VS杠铃新阵地2025-03-09稳 中 求 进 ， 科 技 当 先— —2025年政府工作报告简评2025-03-06低位的回旋2025-03-02准备好！“高切低”2025-02-23 面向4月年报一季报披露期，市场关注业绩改善方向：在此，我们基于wind一致预期盈利预测进行观察：1.在近期有较确定的景气改善的一级行业：保险、工业金属、光学光电子。2.细分环节景气有超预期的可能：包括电池、光伏设备、汽车零部件、化学制药、半导体。3.行业整体景气度出现改善，但改善可能集中于部分龙头企业：军工电子、工程机械、元件；第二则是来自近期市场高度关注的涨价逻辑，绝大多数是由于地缘政治等海外因素导致的供给端收缩，其中今年成本压力下行+需求端企稳的方向是有持续性的，那主要分布在中游化工和部分金属冶炼的方向，细分方向包括：铝、磷化工、钛白粉、农药。 对于科技投资的建议，2010年至今TMT指数在4月跑赢沪深300指数的只有2年，这意味着4月科技Beta式定价可能性较低，投资波动性依然较大。目前看，当前科技交易拥挤度已经有明显下降（TMT板块成交额占比从高位的50%附近下滑至27%），但我们认为应该耐心等待科技的第二波行情，眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技C点，将找到和逆势重仓“2023年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。同时，我们在此坚持声明的是：AI浪潮是未来3-5年最重要的产业趋势，只要AI科技不断演化并能够与各类生产部门结合，那么我们反复强调即便短期存在波动，中期以AI半导体和科创50为核心的科技科创定价就不用担心。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：政策发力支撑一季度经济回暖，内生增长修复仍需观察................213.外部因素：2月核心PCE超于预期与前值，众议院通过提高债务上限协议，美股及美债表现不佳.....................................................................243.1.特朗普对等关税将至，抹平贸易逆差为明，战略谈判为实...................243.2.美国2月新屋销售不及预期，房价走弱库存再创新高......................253.3.美国2月核心PCE超预期，个人收入稳定但消费增长不足...................26 图表目录 本周全球股指普跌........................................................5本周绩优股指数占优......................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................6本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................6本周万得全A换手率和成交额回落..........................................63月以来南向资金主要加仓港股互联网和科技股...............................7近期南向资金流入有所放缓（亿港元）......................................7南向资金对于港股市场定价权持续提升，当前成交额占比已经接近60%...........7港股红利在今年明显上涨后，与A股红利资产的溢价已经较低..................8当前港股红利相对A股红利的溢价已经来到近三年的最低水平.................8如果美元由弱转强，高股息的超额环境有望再次出现.........................9港股高股息虽然在绝对收益层面优于A股高股息，但相对收益跑输更多.........9高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................10高切低过程中呈现出低位板块轮动补涨，高位板块波动加剧的特征............10美元指数由跌转升压制成长风格..........................................10今年恒生科技和A股科技股形成极致的高度同步............................11科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为27.45%................112月的产业主题投资有效性指数达到72.5%，3月至今该数据回落至65.2%.......12科技成长的“N”字型投资框架...........................................122010年至2024年大小盘和价值成长风格相对走势均值（各年初为1）.........132010年至2024年盈利因子和估值因子风格相对走势均值（各年初为1）........134月基金重仓股板块跑赢全A的概率较高...................................144月份基金重仓股跑赢沪深300的胜率偏低，在5-6月胜率最高...............142010年至今TMT板块在4月份跑赢沪深300的概率只有14.3%................142010年至今TMT板块在4月份跑赢万得全A的概率只有21.4%................15盈利预测在3月份有所抬升的二级行业细分梳理............................15涨价逻辑细分梳理......................................................16社融结构中政府融资的拉动作用仍在增强..................................171-2月央地财政支出增速差回落...........................................17本周美元指数震荡上行..................................................18本周金价走势震荡上行..................................................18本周原油价格整体回弹..................................................19本周铜价震荡上行......................................................203月BCI持续提升.......................................................212月工业企业利润累计同比(%)............................................22 2月工业企业存货同比上升（%）..........................................22高频数据跟踪..........................................................23关税占美国财政收入占比较少（十亿美元）................................242023年WTO最惠国待遇关税税率（%）.....................................25美国2月新屋销售小幅不及预期..........................................26美国2月新屋售价下行..................................................26美国2月核心PCE同比超预期上行........................................27美国2月PCE服务端环比上行............................................28最新CME降息预测（3月28日更新）......................................28 1.近期权益市场重要交易特征梳理 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周主要美股三大指数齐跌。截至2025年3月28日星期五，道指累跌0.96%，纳指累跌2.59%，标普累跌1.53%。盘面上，本周标普500各板块涨跌不一，日常消费板块涨1.64%，能源板块涨0.77%，房地产板块涨0.45%，可选消费板块涨0.05%，金融板块跌0.116%，公用事业板块跌0.21%，材料板块跌0.34%，医疗保健板块跌0.99%，工业板块跌1.26%，通信服务业跌3.23%，信息技术板块跌3.65%。个股方面，英伟达一周跌近7%；特斯拉回落超3%，仍全周涨近6%、终结九周连跌。消息面上，此前特朗普2月13日签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”。此后，特朗普一再表示，计划于4月2日对全球贸易伙伴实行对等关税。本周三在白宫签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税，相关措施将于4月2日生效，而如果