策略定期报告：降准后，“歇脚”转“再出发”？

报告摘要： 本周A股震荡分化，上证指数涨0.63%，创业板指跌3.24%，我们在此前通过安信策略——A股“躁动”前瞻预判本轮“小阳春”已经结束，开启调整周期。市场结构上，大盘价值（中特估）和小盘成长（数字经济）相对占优，大盘成长风格相对偏弱，再次验证我们安信策略对于大盘价值+小盘成长双主线的判断，呼应我们从去年底策略会上提出的核心资产投资和产业主题投资。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为8820亿。 在近期的交流过程中，大家虽然认可大盘价值+小盘成长的占优格局，但同时也在关注一个问题：如何看待从2月开始跌了这么久的以创业板指为代表的大盘成长。客观而言，以创业板指为代表的大盘成长从3月以来一直在释放“即将反弹”的信号，我们跟踪的诸多指标，例如创业板指数/上证综指、大盘成长/大盘价值、大盘成长/小盘成长都已经创下近些年历史极值。我们认为下周3月美联储加息落地 （ 按照目前的情况 ， 我们更倾向于加息25BP。），以创业板指为代表的大盘成长或有反抽，但是基于产业中观的视角要实现年内持续超额的可能性是较低的，目前内外部定价环境和2022年5-6月高景气大反攻时期存在较大区别。从安信策略——A股景气投资有效性指数来看，3月17日已经下降至-16%,创下历史新低，根据安信策略——A股景气投资三因素框架来看，当前景气波动性指数仍然在高位，3月景气投资有效性依然在筑底的过程。 总结而言，周五央行降准对于当前市场是一针“强心剂”，但如果要彻底扭转当前A股“山腰处歇脚”的局面，使得市场再度持续走强有一定难度。近期在硅谷银行、瑞士信贷等一系列风险事件影响下，全球市场避险情绪明显升温，目前虽然对A股市场负面影响不大，但是后续演绎的高度不确定（例如：3月美联储加息）会使得定价逻辑出现反复。当前，需要正视市场存在内部核心矛盾正从“强预期、弱现实”转化为“弱预期、弱现实”的争议（若转化，则是低估值高股息策略占优，目前还不能够明确已经趋势性转入，我们的评估还是“强预期、弱现实”）。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”+“低位股迭起”。 对于当前结构配置的投资逻辑，“春去花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是当前市场回调之后，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济。短期超配行业：以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、军工、医药、储能、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股震荡分化，上证指数涨0.63%，创业板指跌3.24%，我们在此前通过安信策略——A股“躁动”前瞻预判本轮“小阳春”已经结束，开启调整周期。市场结构上，大盘价值（中特估）和小盘成长（数字经济）相对占优，大盘成长风格相对偏弱，再次验证我们安信策略对于大盘价值+小盘成长双主线的判断，呼应我们从去年底策略会上提出的核心资产投资和产业主题投资。交易量上，本周全A日均成交量有所上升，周度日均成交量为8820亿。 本周五央行降准25BP，符合我们此前强调的“今年上半年流动性不会对权益市场形成负向约束”的判断，叠加当前“弱复苏”的含金量并未被验伪，使得市场在“小阳春”结束后并未出现“深蹲”，依然处于“山腰处歇脚”，调整的过程中上涨个股较少的现象验证我们此前强调的：轻指数、重结构。具体而言，央行在3月15日超额续作MLF后，3月17日超预期降准25BP，释放呵护流动性和推动宽信用的积极信号。3月17日央行意外宣布降准25BP，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，估算释放流动性高于5000亿。央行在3月15日超额续作2810亿元的MLF后进一步降准，略超出市场预期。 同时，外部环境并不稳定，近期在硅谷银行、瑞士信贷等一系列风险事件影响下，全球市场避险情绪明显升温。虽然，目前外部环境对于A股负面定价并不明显，但毫无疑问对于后续演绎的高度不确定性会使得市场反复的现象会更加明显。具体而言： 第一个视角是，金油价格的显著背离。近期作为避险资产的黄金价格大幅上涨，本周COMEX黄金价格大涨6.77%，逼近2000美元大关。反观代表复苏预期和风险资产的原油价格，本周布伦特原油大跌12.39%，创下2022年以来新低。 第二个视角是，市场对美国经济增长的信心减弱。美债名义利率和实际利率双双快速下滑，这意味着市场对于美国经济增长的信心开始走弱，也开始预期美联储放缓加息甚至更快开启降息。 第三个视角是，美国银行业的风险因素正在逐步暴露，并影响到美国主权信用地位。3月16日穆迪将其对美国银行系统的评级从稳定降为负面，同时，基于一年期美国信用违约互换(CDS)利差的美国主权信用风险创下历史新高。 值得注意的是“春去，花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是当前市场回调之后，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济。值得注意的是一季度相对占优的板块在全年继续占优的把握比较大。我们整理从2008年以来共15年的数据，一季度排名前五的行业在全年基本可以获得超额，仅有2014年和2011年两年例外，整体胜率达到86%。 在近期的交流过程中，大家虽然认可大盘价值+小盘成长的占优格局，但同时也在关注一个问题：如何看待从2月开始跌了这么久的以创业板指为代表的大盘成长。客观而言，以创业板指为代表的大盘成长从3月以来一直在释放“即将反弹”的信号，我们跟踪的诸多指标，例如创业板指数/上证综指、大盘成长/大盘价值、大盘成长/小盘成长都已经创下近些年历史极值。我们认为下周3月美联储加息落地（按照目前的情况，我们更倾向于加息25BP。），以创业板指为代表的大盘成长或有反抽，但是基于产业中观的视角要实现年内持续超额的可能性是较低的，目前内外部定价环境和2022年5-6月高景气大反攻时期存在较大区别。从安信策略——A股景气投资有效性指数来看，3月17日已经下降至-16%,创下历史新低，根据安信策略——A股景气投资三因素框架来看，当前景气波动性指数仍然在高位，3月景气投资有效性依然在筑底的过程。 1、基于宏观策略视角下，目前创业板指和大盘成长当前处于较低位置，存在超跌反抽的动力和空间。具体而言：基于宏观策略视角的认知，可以得出大盘成长的定价不是估值侧的问题，是业绩端的问题，毕竟加息已经转弱，甚至有不加息的预期。只要业绩符合预期，PEG这么低，大概率有一波反弹，物极必反，均值回归的道理。 2、基于产业中观的视角，结论则恰巧相反。目前，大盘成长诸多领域，尤其是新能源车，恰恰是估值端的问题，是行业竞争格局和产业生命周期的问题，而不是短期一两个季度业绩超不超预期的问题。PEG低，类似于2013年之后的消费电子，还可以更低。行情有反弹，但要实现持续超额是困难的。 内部因素：从目前我们与机构投资者的交流反馈来看，内部交易逻辑正在发生微妙的变化：当前市场核心矛盾存在正从“强预期、弱现实”转化为“弱预期、弱现实”的争议。所谓的“弱预期、弱现实”的定价环境，指的是：政策预期大致在7月之前走平，挤压式需求释放导致的“弱复苏”含金量超预期只能持续到一季度，二季度GDP读数尚可，但是真实体感边际走弱。如果发生向“弱预期、弱现实”的转化，那么依据安信策略——基于预期和现实博弈视角下A股投资策略框架评估，应该采用低估值、高股息策略占优（是否趋势性转入，当然这是一个留待确认的过程）。结合当前高频数据传递的信号来看，1.当前复苏结构不稳定开始显露，“弱复苏”含金量仍需检验。具体而言：本周2月重要的经济数据相继公布，消费数据的改善态势是喜人的，同时从投资、竣工和需求端来看房地产复苏的趋势也逐步清晰。但结构层面仍有不稳定因素存在，比如1-2月较弱的耐用消费（汽车、手机等）以及环比回升的青年失业率；另外，制造业投资的改善幅度与持续超预期的信贷需求之间存在差距。 外部因素：美国3月FOMC会议将于北京时间3/23凌晨2：00公布最新基准利率。出于对银行体系稳定性的担忧，美联储3月议息会议上行动的不确定性较大。除了对通胀的考量，短期内更大的矛盾可能在于较好地稳定市场对金融体系稳定性的预期。因此，美联储加息50bp的可能性基本排除，视银行业风险的具体情况可能加息25bp或选择不加息。 总结而言，周五央行降准对于当前市场是一针“强心剂”，但如果要彻底扭转当前A股“山腰处歇脚”的局面，使得市场再度持续走强有一定难度。近期在硅谷银行、瑞士信贷等一系列风险事件影响下，全球市场避险情绪明显升温，目前虽然对A股市场负面影响不大，但是后续演绎的高度不确定（例如：3月美联储加息）会使得定价逻辑出现反复。当前，需要正视市场存在内部核心矛盾正从“强预期、弱现实”转化为“弱预期、弱现实”的争议（若转化，则是低估值高股息策略占优，目前还不能够明确已经趋势性转入，我们的评估还是“强预期、弱现实”）。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”+“低位股迭起”。具体而言，当前根据安信策略——A股“躁动”指数持续在零轴下方运行，周五达到-9.9%，说明本轮“小阳春”已经结束，可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是A股市场再次走强的重要条件，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平之后在见顶回落，最新值为9.91%，在估值分化指数持续回落的过程中，“低位股迭起”依然是把握轮动的核心。 对于当前结构配置的投资逻辑，“春去花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是当前市场回调之后，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济。短期超配行业：以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、军工、医药、储能、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：2月消费显著改善，“弱复苏”下经济基本面成色如何？ 2.外部因素：银行频暴雷，美联储若保银行体系稳定，3月会否加息25BP？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场涨跌互现，恒生科技指数领涨。美股方面，纳斯达克、道琼斯工业指数、标普500分别上涨4.41%、下跌0.15%和上涨1.43%。上周硅谷银行的流动性危机引发投资者对美国银行体系的担忧，推升风险偏好，权益市场普遍下跌，本周欧洲老牌银行瑞士信贷银行披露2022年财报，全年亏损73亿瑞士法郎，并称其2022年和2021年的财报程序存在“重大缺陷”，其审计机构普华永道对瑞信内容的有效性出具“否定意见”。 市场担忧瑞信的流动性和偿付问题，恐慌情绪波及其余欧洲银行股。瑞信事件暂时对冲了硅谷银行事件对美国权益市场的利空，且有关方对硅谷银行事件的应对积极，包括： 1.当地时间3月12日，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司发布联合声明，将保障硅谷银行所有储户的全部存款，但银行股东和部分无担保债权人不受保护。美联储将以银行定期融资计划（BTFP）向符合条件的储蓄机构提供流动性支持，财政部从外汇稳定基金中提供250美元的资金作为对BTFP的支持。 2.受硅谷银行事件影响而股价暴跌的第一共和银行获得华尔街大行集体提供的300亿美元存款，以加强市场对美国中小银行业的信心。 我们认为，硅谷银行的流动性危机蔓延至金融系统并引发金融危机的可能性较小，但可能对美联储