利率债周报：上周债市窄幅震荡，收益率曲线趋于平坦化

⚫上周债市呈现震荡格局，长债收益率小幅下行。上周（4月14日）关税预期边际缓和、股市连续上涨、超长期特别国债将大规模发行，加之3月金融、出口以及一季度宏观经济数据表现均好于预期，共同对债市构成利空扰动。不过，债市看多情绪仍占上风，故在每调即买策略下，上周债市窄幅震荡，长债收益率小幅下行。短端利率方面，虽然上周资金面延续宽松，但市场对近期降息降准的预期有所降温，导致短端利率明显上行，收益率曲线趋于平坦化。 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年4月21日 本周（4月21日当周）债市料将延续震荡格局。尽管一季度宏观经济数据超预期，但受中美贸易摩擦影响，4月经济数据改善动能的可持续性存疑，基本面偏弱预期依然对债市形成支撑。不过，4月LPR维持不变，或因汇率面临较大压力以及一季度经济数据表现较好，对债市有一定利空影响，同时，超长期特别国债和大行注资特别国债发行在即，债市可能面临供给扰动。另外，从政策面来看，市场对降准降息有期待但降准预期要强于降息。整体上看，在政策加码方向明确前，本周债市将延续震荡态势，10年期国债收益率将在1.6%-1.7%区间波动。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市整体震荡，长债收益率小幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.04%，上周五10年期国债收益率较前周五下行0.75bp，1年期国债收益率较前周五上行3.22bp，期限利差转而收窄。 ⚫4月14日：周一，债市全天震荡为主。受关税预期回落，以及3月金融和出口数据超预期影响，早盘债市明显走弱，但在每调买机策略下，市场多头情绪升温，债市随后小幅回暖。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行0.16bp；国债期货各期限主力合约收盘表现分化，其中，10年期主力合约涨0.05%。 4月15日：周二，债市延续震荡走势，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率微幅下行0.01bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.02%。 ⚫4月16日：周三公布的一季度经济数据好于预期，但市场表现为利空出尽，债市明显走强。不过，受超长期特别国债发行公告压制，债市转而小幅走弱。全天看，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.53bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.15%。 ⚫4月17日：周四，受股市连续上涨、提振地产政策传闻，以及大规模超长期国债发行计划影响，债市全天走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.92bp；国债期货各期限主力合约收盘涨全线下跌，10年期主力合约跌0.15。 ⚫4月18日：周五，银行间主要利率债收益率走势有所分化，长端受降息降准预期提振下行，其中，10年期国债收益率下行0.29bp，中短端则有所上行；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.02%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债67只，环比增加12只，发行量7762亿，环比增加861亿，净融资额6433亿，环比大幅增加8238亿。分券种看，上周国债发行量环比增加，政金债、地方债发行量则环比减少；国债、政金债净融资额环比增加，地方债净融资额环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.23倍；共发行15只政金债，平均认购倍数为3.56倍；共发行48只地方债，平均认购倍数为22.71倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 ⚫3月出口增速超预期。4月14日，根据海关总署公布的数据，以美元计价，2025年3月出口额同比增长12.4%，比1-2月累计同比增速加快10.1个百分点；3月进口额同比下降4.3%，比1-2月累计降幅收窄4.1个百分点。 3月出口额同比增速较1-2月累计增速大幅加快，主要源于上年同期基数偏低，外需韧性较强，以及仍在一定程度上存在“抢出口”效应。进口方面，一季度进口额同比出现较大幅度下降，背后主要受国际大宗商品价格下跌、贸易战影响出口环节进口需求，以及1-2月日历天数和工作日天数少于上年同期等因素影响。往后看，受中美贸易摩擦风险上升影响，4月进出口或受到不同程度负面冲击。 ⚫一季度宏观经济数据实现“开门红”。4月16日，国家统计局公布的数据显示，2025年一季度GDP同比增长5.4%，增速与去年四季度持平，较2024年全年增速加快0.4百分点，超出市场普遍预期；2025年3月规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，前值为5.9%；一季度规模以上工业增加值累计同比实际增长6.5%，2024年全年累计同比为5.8%；3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，前值为4.0%；一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，2024年全年累计同比为3.5%；2025年1-3月全国固定资产投资累计同比增长4.2%，前值为4.1%，2024年全年累计同比增长3.2%。 受一揽子增量政策持续推进、外需保持较强韧性等带动，一季度宏观经济保持较强增长动能，GDP同比增速达到5.4%，超出市场普遍预期。背后主要是一季度内需全面发力，成为推动经济实现“开门红”的主要动力，同时出口保持较快正增长。其中，在耐用消费品换新政策扩围加力下，一季度商品消费增速持续加快；一季度财政稳增长靠前发力，基建投资提速；大规模设备更新继续推动制造业投资处于较高水平；与此同时，在楼市延续回稳、房企资金来源改善等带动下，一季度房地产投资降幅也有所收窄。 一季度内需改善，贸易战影响还不明显，外需保持较强韧性，共同推动工业生产增速继续高于整体经济增长水平。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率均小幅上升，而日均铁水产量小幅下跌，半胎钢开工率则基本与前一周持平。从需求端来看，上周BDI指数继续下行，而出口集装箱运价指数CCFI基本与前一周持平；上周30大中城市商品房销售面积继续减少。物价方面，上周猪肉价格与前一周基本持平，大宗商品价格多数上涨，其中，原油、铜价格有所上升，螺纹钢则继续下跌。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn