国债周度报告：多目标动态平衡，债市窄幅震荡

2025年4月20日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 债市周内窄幅波动，市场正等待增量政策出台以及宽货币政策的落地。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 在长债收益率接近前低后，10年债以日均1BP的幅度围绕1.65%窄幅波动，30年债超长特别国债供给冲击影响，表现相对承压，短债在资金面平稳的影响下，波动不大，周内各期限收益率波动均有限。 消息面上，周四市场传地产小作文，主要涉及重启货币棚改，地方政府收储存量房，以及LPR降息，申万地产板块大幅走高，截至周五申万地产指数已完全修复关税以来的跌幅，市场对于地产的期待仍较强，后期需要关注事件真实性。 政府债供给方面，周内公布2025年超长期特别国债发行计划，4月24日首批超长期特别国债将开启发行，超长期特别国债发行在市场预期内，对债市影响主要取决于流动性环境的配合情况。如果央行通过降准、买断式逆回购、买卖国债、降息等货币政策工具配合应对，预计市场能够有效地承接财政提前发力，因此债券供给难以成为影响债市的主要驱动。 基本面上，一季度经济数据表现亮眼，但市场更多是对二季度关税不确定性的担忧。 二季度债市环境将较一季度有所友善，央行为对冲外部压力，或将重启买入国债，加大买断式逆回购力度等数量型货币政策工具。但短期内政策利率层面的降息仍存在较多掣肘因素，在实体需求相对薄弱叠加防空转的要求下，央行货币政策需要衡量稳增长，防范金融风险（保息差，防范资金空转，中小银行系统性风险等），政府发债成本，以及人民币汇率稳定等多重目标，因此货币政策顺序上降准>结构性降息>降息。短期内降息落地概率较小，降准或有望落地。当前长债利率接近前低，叠加关税政策仍有反复，债市仍在等待具体政策落地，定价相对纠结。 后期需警惕后续政策对冲力度和海外风险事件可能带来的短期波动。 周度行情回顾......................................................3 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................53.债券供给：超长特别国债将发行，主要关注货币政策配合.......................54.市场消息：地产小作文扰动................................................8 资金面：..........................................................9 汇率：...........................................................13 金融数据跟踪：...................................................14 经济数据跟踪：...................................................19 地产高频数据跟踪...........................................................22 周度行情回顾 1.期货市场 期债方面，截至周五收盘，TS2506收102.66，较上周上涨0.11%；TF2506收106.41，较上周上涨0.28%；T2506收108.99，较上周上涨0.38%；TL2506收119.66，较上周上涨0.83%。周内波动较小。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2.现券市场 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3.债券供给：超长特别国债将发行，主要关注货币政策配合 2025年的政府工作报告明确，今年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，比去年增加3000亿元。4月16日，财政部公布2025年国债发行计划。今年超长期特别国债仍分为20年期、30年期和50年期三种，发行期数分别为6期、12期、3期，发行时间分布在4月至10月（共7个月），合计21期。其中，4月24日将首发20年期、30年期品种，5月23日将首发50年期品种，付息方式均为按半年付息。 从发行期数看与2024年相似，但发行提前至4月开启，较去年提前一个月。发行节奏2024年1万亿超长期特别国债20年/30年/50年发行比例为3：6：1，发行期数为22次。假设2025年发行比例参照2024年，2025年20Y/30Y超长特别国债单次发行额预计为650亿元，50Y超长特别国债单次发行额预计为433亿元，因此月度超长特别国债供给压力多为1200-2400亿元。 资料来源：Wind、创元研究 4月17日，财政部公布首批发行量，4月24日拟发行710亿元30年期超长期特别国债、500亿元20年期长期特别国债，两只合计发行1210亿元，与推算值1300亿元接近，月内供给压力符合预期，但市场猜测，今年的期限结构是否会向30年长债集中，消息公布后，30年债表现承压。 超长期特别国债发行在市场预期内，对债市影响主要取决于流动性环境的配合情况。如果央行通过降准、买断式逆回购、买卖国债、降息等货币政策工具配合应对，预计市场能够有效地承接财政提前发力。 新增供给的提前落地也使得市场对于超长国债交易偏谨慎，30年国债表现不及10年品种，30Y-10Y利差小幅走廓。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 4.市场消息：地产小作文扰动 周四市场传地产小作文，主要涉及三方面： （1）重启扩容版棚改计划，拟将21个超大特大城市城中村改造开级为“新棚改2.0”，配套3000亿元PSL专项借款;（2）地方政府收储存量住房规模或实破万亿，央行正研究创设”相赁住房再贷款”工具;（3）LPR降息，有望调降15个基点，首房利率有望铁3.5%历史低位。 申万地产板块大幅走高，截至周五申万地产指数已完全修复关税以来的跌幅，市场对于地产的期待仍较强，需要关注后期政策是否落地。 资金面： 税期临近，央行周内净投放资金，资金面平稳。 近年来4月资金利率中枢普遍较3月有所下行，4月往往为流动性拐点。一方面，4月降准概率落地较大（2020，2022，2023，2024年均在2-4月有降准落地）；另一方面，4月通常为信贷投放小月，银行资产端压力也有所缓解； 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。3月下旬，新增专项债单周发行规模已明显加快。预计后续政府债或会加速发行，特别国债发行也有望开启，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。 但同时，实体需求相对薄弱叠加防空转要求下，货币市场大幅宽松违背政策初衷。央行年初至今多次表态“提高资金使用效率，防止资金空转”，近期叫停3%以下的低息消费贷的举措，均说明在当前实体需求还不强的情况下，资金淤积在金融体系内，以及原本应该投向居民消费、企业投资的资金绕道回到金融体系内等资金未得到有效使用情况都是政策层不愿意看到的。目前央行货币政需要平衡稳增长、防范金融风险（保息差、防范资金空转等）以及人民币稳定等多目标，货币政策相机抉择，降准有望优先。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 汇率： 对等关税后，人民币汇率明显承压，周内离岸人民币对美元在7.3左右震荡。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 金融数据跟踪： 社融数据总结：3月社融和信贷高增，政府债券融资仍是支撑社融的重要因素 社融数据分项方面，2025年3月，新增社融5.89万亿元，同比多增10544亿元，其中人民币贷款同比多增5358亿元，政府债券同比多增10202亿元，政府部门融资贡献了社融同比增量的68%。3月国债及政府债速度边际放缓，政府债券融资环比下滑，但仍是社融的主要拉动项。 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 信贷数据总结：居民端仍然承压，企业端有所好转 信贷数据方面，2025年3月，新增人民币贷款36400亿元，同比多增5500亿元，对公贷款为主要拉动项。其中居民户同比多增447亿元，以中长贷为主。企业贷款同比多增5000亿元，以短贷为主。3月是传统的生产开工旺季，工业企业景气度总体较高此外，3月地方债发行进度有所放缓，也减少了对表内债务的置换，带动企业端信贷增速明显修复，后期仍需要关注其持续性。但居民端加杠杆动力仍然不足。 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 整体看，一季度金融数据呈现“开门红”，结构上看，社融数据的走强主要由政府债融资以及企业票据融资拉动，居民端融资需求仍然较弱。 经济数据跟踪： 国家统计局公布2025年第一季度及3月增长数据，数据总体超预期，呈现出生产偏强，消费回暖，非地产投资偏强的特征。 生产方面，3月工业生产延续强势。3月规模以上工业增加值同比增长7.7%。去年11月至今，工业生产可能受到“抢出口”的提振。体现到出口交货值上，去年11、12月、今年1-2月及3月分别同比增7.4%、8.8%、6.2%、7.7%，而去年9-10月的增速在3.4-3.7%。从4月开始，美国关税影响将正式显现，“抢出口”对工业的额外拉动效应可能消失。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 消费方面，3月社会消费品零售总额同比5.9%，高于前值4%。涉及以旧换新政策的家电家具通讯器材类维持较高增速，3月家电、家具、文化办公用品、通讯器材类同比增速分别为35.1%、29.5%、21.5%、28.6%，对零售拉动延续。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 投资方面，3月固定资产投资累计同比4.2%，较前值提升0.1个百分点。拆分来看，地产投资累计增速为-9.9%（较前值降幅扩大0.1个百分点）、制造业投资累计增速为9.1%（较前值上升0.1个百分点）、基建投资（含电力）累计增速为11.5%（较前值上升1.55个百分点）、其他行业累计增速为-0.3%。据统计局解读，“其中在‘两重’尤其大规模设备更新政策带动下，一季度设备工器具购置投资同比增长19%，比去年全年加快3.3个百分点，对全部投资增长贡献率是64.6%，有效拉动了投资。” 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 地产方面，销售有所好转，投资继续回落，房价有所企稳。一季度房地产开发投资同比下降9.9%，预期-10.2%，1-2月前值-9.8%。新开工面积累计同比增速-24.4%。新建商品房销售面积同比-3%，跌幅明显收窄。房价方面，3月一线城市新房价格环比+0.1%，二手住宅价格环比+0.2%，二三线城市环比多持平或继续下跌。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 整体来看，今年一季度数据总体超预期，呈现出生产偏强，消费回暖，非地产投资偏强的特