国债周度报告：国债：政策多目标动态平衡，债市定价纠结

2025年4月13日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 债市周一“一步到位”后，周内走势较为纠结，长债维持高位震荡后小幅回落的格局。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 美国“对等关税”政策叠加中方强硬的反制措施通过多重路径强化了国内期债市场的利多逻辑：避险需求、宽松预期、基本面走弱共同推动国债期货价格上涨，尤其是长端品种表现更为突出。周四，特朗普再度宣布对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停，对中国加征关税至125%。当前关税政策仍存变数，债市再度回调。截至周五，十年期国债收益率在1.65%左右，接近前低1.6%的水平。 二季度债市环境将较一季度有所友善，央行为对冲外部压力，或将重启买入国债，加大买断式逆回购力度等数量型货币政策工具。同时4月中旬将公布3月出口数据，若延续显著退坡趋势，且内需增速不及市场预期，4月降准也有望率先落地。 但我们认为当前，政策利率层面的降息仍存在较多掣肘因素，在实体需求相对薄弱叠加防空转的要求下，央行货币政策需要衡量稳增长，防范金融风险（保息差，防范资金空转，中小银行系统性风险等），政府发债成本，以及人民币汇率稳定等多重目标，因此货币政策顺序上降准>结构性降息>降息。短期内降息落地概率较小，降准或有望落地。 当前长债利率接近前低，叠加关税政策仍有反复，债市仍在等待具体政策落地，定价相对纠结。 后期需警惕后续政策对冲力度和海外风险事件可能带来的短期波动。 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................4 银行负债端压力：..................................................5 近期大行负债压力已明显缓解..................................................5 资金面边际回暖..............................................................7 汇率：...........................................................10 基本面数据：.....................................................11 周度行情回顾 1.期货市场 期货市场方面，截至周五收盘，TS2506收102.66，较上周上涨0.11%；TF2506收106.41，较上周上涨0.28%；T2506收108.99，较上周上涨0.38%；TL2506收119.66，较上周上涨0.83%。 资料来源：Wind、创元研究 2.现券市场 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 银行负债端压力： 近期大行负债压力已明显缓解 从现象看，近期同业存单利率已下跌，国股行1年期同业存单到期收益率已下行至1.8%以下，银行负债端压力已明显缓解。 资料来源：wind、创元研究 但大行的存款压力是长期行为，手工补息及同业存款监管后，银行负债端价格偏贵、资金来源依赖央行投放和同业存单发行的现状难以改变。同时理财产品收益优势下，存款转移至非银现象也较为明显。因此大行负债端仍将处于较为脆弱的状态，而央行站在上帝视角，对于流动性享有较大掌控权。 从银行体系观测来看，当下10年期国债与DR007的倒挂基本结束，这意味着债券定价最不合理的阶段已经过去，但是十年期国债收益率仍小幅低于一年期同业存单利率。同业存单决定银行中长期负债成本，同业存单利率较十年期国债收益率偏高意味着当下商业银行仍处于缺负债阶段。这意味着银行当下仍处于缺负债阶段，银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面： 资金面边际回暖 近年来4月资金利率中枢普遍较3月有所下行，4月往往为流动性拐点。一方面，4月降准概率落地较大（2020，2022，2023，2024年均在2-4月有降准落地）；另一方面，4月通常为信贷投放小月，银行资产端压力也有所缓解； 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。3月下旬，新增专项债单周发行规模已明显加快。预计后续政府债或会加速发行，特别国债发行也有望开启，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。 资料来源：公开市场操作、创元研究 但同时，实体需求相对薄弱叠加防空转要求下，货币市场大幅宽松违背政策初衷。央行年初至今多次表态“提高资金使用效率，防止资金空转”，近期叫停3%以下的低息消费贷的举措，均说明在当前实体需求还不强的情况下，资金淤积在金融体系内，以及原本应该投向居民消费、企业投资的资金绕道回到金融体系内等资金未得到有效使用情况都是政策层不愿意看到的。目前央行货币政需要平衡稳增长、防范金融风险（保息差、防范资金空转等）以及人民币稳定等多目标，货币政策相机抉择，降准有望优先。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 汇率： 对等关税后，人民币汇率明显承压，4月8日离岸人民币兑美元上行至7.43，中间价打破7.20关口。伴随美元指数回落，人民币离岸汇率缓和至7.3左右，汇率压力有所减轻，周五央行小幅调升人民币中间价5个基点，为连续下调后的首次上调。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面数据： 生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，去年12月前值6.2%。去年11月到今年1-2月，工业生产可能受到“抢出口”的提振。体现到出口交货值上，去年11、12月、今年1-2月分别同比增7.4%、8.8%、6.2%，而去年9-10月的增速在3.4-3.7%。从3月开始，受美国再度加征10%关税影响，“抢出口”对工业的额外拉动效应可能消失。 消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比4.0%，高于前值但不及去年同期水平。涉及以旧换新政策的家电维持较高增速，1-2月家电、家具、文化办公用品、通讯器材类同比增速分别为10.9、11.7%、21.8%、26.2%，对限额以上零售的同比拉动约2.8个百分点，对零售拉动延续，扩围带来的额外增长效应尚不明显。投资方面，1-2月固定资产投资同比，4.1%，略低于去年同期的4.2%。拆分来看，国有及国有控股单位投资增长7.0%，而民间投资为持平。地产、基建（不含电力）、制造业分别较去年同期低0.8、0.7和0.4个百分点，而设备工器具购置投资同比增长18.0%，对全部投资增长的贡献率仍高达62.3%。 地产方面，地产新开工维持较低增速。1-2月新开工面积累计同比增速-29.6%，较去年全年的-23%跌幅扩大。1-2月房地产开发投资同比下降9.8%，去年全年的-10.6%跌幅小幅收窄。新建商品房销售面积同比下降5.1%，跌幅明显收窄。房价方面，2月一线城市二手住宅价格环比-0.1%，未能延续此前四个月的上涨，不过新建商品住宅销售价格环比0.1%，连续第三个月上涨。重点关注3-4月一线城市销售价格及库存情况。 就业方面，2月全国城镇调查失业率5.4%，1月为5.2%，去年12月为5.1%，年初失业率往往出现小幅上行，今年上行幅度大于2023年及2024年同期水平。考虑到今年消费是政策的重要发力方向，需要提振就业和收入预期，如接下来失业率仍然偏高，可能触发政策发力对冲。 整体来看，1-2月经济数据起步平稳，但整体呈现强供给，弱需求的格局。不及去年同期，仅出口交货值、商品房销售等少数数据跑赢去年同期，接下来，受外部加征关税等因素的扰动，未来1-2个月出口增速出现波动，国内经济对内需的依赖度上升。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业现货背景，多年国内大型期货公司及国内头部私募投资公司任职经验，善于从产业基本面和买方交易逻辑角度寻找投资机会。（从业资格号：F03111706） 田向东，铜期货研究员，期货日报“最佳工业品分析师”，天津大学工程热物理硕士，专精铜基本面深度分析，擅长产业链上下游供需平衡测算与逻辑把握。（从业资格号：F03088261；投资咨询证号：Z0019606） 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与工程专业硕士，专注于上游锂资源和中下游新能源产业链，从基本面出发，解读碳酸锂市场的供需关系、价格波动及影响因素。（从业资格号：F03124512） 创元黑色建材组： 陶锐，黑色建材组组长、黑色产业链研究员，重庆大学数量经济学硕士，曾任职于某大型期货公司黑色主管，荣获“最佳工业品期货分析师”、“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”。（从业资格号： F03103785；投资咨询证号：Z0018217） 韩涵，奥克兰大学专业会计硕士，专注纯碱玻璃上下游分析和基本面逻辑判断，获期货日报“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”（从业资格号：F03101643） 安帅澎，伦敦大学玛丽女王学院金融专业硕士，专注钢材上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03115418） 创元能源化工组： 高赵，能源化工组组长、原油期货研究员，伦敦国王学院银行与金融专业硕士。获期货日报“最佳能源化工产业期货研究团队”、“最佳工业品期货分析师”。（从业资格号：F3056463；投资咨询证号： Z0016216） 白虎，从事能源化工品行业研究多年，熟悉从原油到化工品种产业上下游情况，对能源化工行业发展有深刻的认识，擅长通过分析品种基本面强弱、边际变化等，进行月间套利、强弱对冲。曾