核心观点与关键数据
- 公司概况：盾安环境2024年实现营收126.78亿元（同比+11.39%），归母净利润10.45亿元（+41.58%），扣非归母净利润9.29亿元（+13.16%）。单季度看，2024Q4营收33.43亿元（+13.81%），归母净利润3.96亿元（+100.2%），扣非归母净利润3.0亿元（+52.18%）。
- 业务结构：制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务营收分别为14.96/96.12/8.12/7.59亿元，同比分别-9.16%/+13.67%/+71.66%/-5.97%；内销/外销营收分别为103.97/22.81亿元，同比分别+10.21%/+17.06%。
- 制冷配件：换热器业务及第二大客户销售收入持续增长，2024年主营换热器的子公司盾安热工营收11.69亿元（+9%），第二大客户营收16.17亿元（2023年为10.6亿元）。
- 汽车热管理：收入增长主要系并购大创及大客户持续放量，2024年并购大创增厚营收0.51亿元。2025年汽车热管理在手订单有望持续放量。
- 盈利能力：2024年公司毛利率18.22%（-0.83%），同口径下2024Q4毛利率18.82%（-0.17pct）。费用端，2024年公司期间费用率9.6%（-0.46pct），管理费用率同比提升主要系激励费用增加。2024年公司扣非净利率7.3%（+0.11pct），2024Q4扣非净利率8.98%（+2.27pct）。
- 财务预测：预计2025~2027年归母净利润为11.21/12.97/14.73亿元，对应EPS为1.05/1.22/1.38元，当前股价对应PE为11.1/9.6/8.4倍。
研究结论
- 制冷主业：在结构优化及降本增效下，盈利或稳步提升。
- 汽车热管理：有望持续增长，维持“买入”评级。
- 制冷配件业务：关注海外及商用市场拓展贡献增量。
- 风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。
估值指标
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 11,382 | 12,678 | 14,165 | 15,648 | 17,265 |
| 归母净利润(百万元) | 738 | 1,045 | 1,121 | 1,297 | 1,473 |
| 毛利率(%) | 19.1 | 18.2 | 18.2 | 18.5 | 18.8 |
| 净利率(%) | 6.5 | 8.2 | 7.9 | 8.3 | 8.5 |
| P/E(倍) | 16.8 | 11.9 | 11.1 | 9.6 | 8.4 |
| P/B(倍) | 2.8 | 2.3 | 1.9 | 1.6 | 1.3 |
